仔細看完渾水做空瑞幸的報告，一是驚嘆瑞幸造假程度之惡劣，二是欽佩渾水調查之細致。渾水通過從運營數據大幅造假、商業模式不成立的判斷，到最后列舉創始團隊的斑斑劣跡和真實動機，打擊瑞幸有關投資方的信心，再一次在股市大舉做空中獲利。但作為VC/PE投資人來說，更需要去思考的是，我們需不需要學習渾水的盡調方法?

　　壹

　　不能簡單地認為VC/PE投入精力有限，做不到渾水的盡調水準。

　　首先需要承認的是，渾水作為世界頂級的做空機構，其調研的全面性、詳細程度、邏輯縝密性，及其花費時間、精力、金錢投入確實非一般VC、PE乃至二級市場私募基金所能企及。瑞幸背后的投資機構不乏大牌，譬如美國銀行、瑞銀、瑞信、老虎基金等，看好瑞幸咖啡的投資人不在少數。盡管質疑瑞幸的聲音一直存在，看空的機構也是層出不窮，但一直沒有確鑿的證據和邏輯。二級市場的普遍看好，使得瑞幸在過去的半年中股價上漲了300%，而渾水機構卻幾乎憑借一己之力讓其股價一夜暴跌75%，市值蒸發300億，憑借自身的硬實力獲得巨大收益。

　　渾水這一次做空投入巨大，“長達11260小時的門店流量監控視頻顯示，動員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個門店日夜進行監控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營業時間，收集了25843份客戶收據。”這些看起來繁瑣且笨拙的手段和方式獲得的統計數據，成為報告中最有說服力的證據，也成為渾水做空決策的有力基石。

　　渾水的做空報告發布以后，立刻成為同行交流討論的熱點，就我所見，很多VC/PE同行得出兩種截然不同的觀點：

　　一種觀點是對渾水做空報告中的盡調方法和模式大加贊賞，認為VC/PE機構也應該盡力學習這種盡調手段。

　　還有一種觀點則略顯悲觀，認為VC/PE既然不可能通過做空某個公司而盈利，也就沒辦法投入與渾水相同的盡調手段。VC/PE平均2-3個月的決策周期，以及可投入的成本和精力，難以做到和渾水匹配的水平和效果。

　　但是我認為上述兩個觀點都是有失偏頗的，理由如下：

　　01

　　渾水的報告90%的投入，并不是為了用于自己判斷，而是向二級市場的公眾投資者證明他們的判斷是正確且無漏洞的。事實上，渾水在投入千余名人力做調查前，已經從商業模式和運營數據等方面判斷出瑞幸有重大造假嫌疑。而正如股票市場的名言“不要買自己認為能上漲的股票，而要買大家認為能上漲的股票”一樣，做空股票也是同樣的道理，渾水自己看空瑞幸僅僅是萬里長征第一步，要讓公眾相信報告，讓企業管理層覺得紙包不住火而被迫自曝家丑，進而引起股價多米諾骨牌效應式的下跌，才是渾水需要做的事情。VC/PE機構的投資決策是自己對自己的判斷負責，不需要去影響公眾。因此，簡單地認為VC/PE機構難以投入渾水的人力物力精力，因而不能如渾水一般得出對項目相同的判斷，我認為這種觀點難免有點缺乏責任心。

　　02

　　VC/PE相比渾水機構最大的優勢在于，不但可以做渾水類似的外部盡調，而且可以深入企業做內部盡調。渾水只能通過駐點錄像、小票等方式獲取部分門店運營數據，而大多數VC/PE機構在盡調的時候，都能調取公司科目明細、IT系統、銀行流水等渾水機構難以觸碰到的詳細財務數據。瑞幸咖啡公司公告，涉及的偽造收入達22億元，這一數據竟然高達公司同期收入的59%。而臭名昭著安然舞弊案，用了兩年時間也僅僅是虛增9%的收入。此次瑞幸雖然涉及門店較多，客單量巨大，但是如此高比例的造假，加上較為簡單的商業模式和資金流向，從財務審計角度還是較為容易識破的。

　　以我們盡調過的某些消費連鎖項目為例，門店多、客單多、公司IT系統薄弱是常見的現象，逐一核對和IT審計等問題開展起來有一定的難度。但是僅從收入真實性的角度來看，作為VC/PE機構的內部盡調，收入造假還是比較容易識別的。一般而言，消費連鎖企業客單價較低，如果想制造大規模的經營性現金流入，那需要偽造數百萬級的交易記錄，偽造成本還是很高的，如渾水認為瑞幸通過從分眾傳媒虛增廣告費用3.97億用以增加營業收入。但看這近4億的費用，按照瑞幸咖啡平均9.97元人民幣的凈售價來看，需要偽造近4000萬個商品銷售的訂單記錄和匹配的流水記錄，而且這些訂單還需要不同的價格、不同的時間、不同的門店，因此從財務審計的角度來看，作假收入是比較容易核實的。而整體22億的偽造收入，更是涉及上億筆訂單。渾水沒有辦法通過內部財務審計發現問題，只能通過駐店觀察、小票記錄、叫號等方式側面佐證，但是VC/PE機構的內部財務審計則有事半功倍的功效。

　　綜上所述，在企業運營情況盡調中，不能簡單的模仿渾水駐店蹲守、數人頭、數訂單號的模式，還應該堅持以深入企業內部的審計工作為主，但渾水的外圍盡調方法也著實給我們提供了不同角度和思路，以彌補財務審計在有限的時間和效率選擇中出現的漏洞，兩者應當是相輔相成的。

　　貮

　　渾水對商業模式的深度分析思考更值得VC/PE機構學習。

　　如前文所述，雖然渾水的財務盡調確實有很多可取之處，但它不能深入企業內部開展盡調，而外圍的調查過于耗費精力、時間、金錢，所以并不適合VC/PE的復制。但渾水也沒有完全止步于簡單地對運營數據造假的羅列，它通過對運營數據的分析，加上對行業深度的了解和對比，分析出瑞幸致命的商業模式，這一點非常值得我們學習。

　　在這里我不再詳談渾水列舉的如中國功能性咖啡市場小、增長幅度不大、降低毛利獲取用戶的不可行性、邊際收益為負、受到茶飲市場沖擊等具體原因。這其中或許存在一些牽強的部分，但我認為，大部分是有其合理性的。在這里重復地再去分析瑞幸的商業模式問題已經沒有必要，而作為投資人，必須去思考的是犯這樣的錯誤原因究竟是為什么?對于商業模式的分析，我們還需要再多考慮一些什么?

　　就我所見，大多數VC/PE從業者都會有一些理想主義的情懷，相信改變世界的機會永遠存在，相信沒有什么公司是天生的壞公司、沒有什么人是天生的壞人，或許瑞幸的初創團隊當初也懷抱著偉大的理想，想要做一番偉大的事業，但后來就發現商業模式難以持續，轉而進行各種套現、侵吞資產。

　　關于瑞幸，看好的投資人往往都會列舉以下幾條：

　　1

　　咖啡在中國的人均消費水平低，未來喝咖啡的人會快速增長。

　　2

　　咖啡是高毛利的行業，即使比星巴克價格低很多仍然有較大的利潤空間。

　　3

　　咖啡具有成癮性，瑞幸的前期營銷投入，“燒用戶”的策略是有效的。

　　4

　　跑馬圈地的大規模擴張不會出現問題，超越星巴克不是夢。

　　然而，我認為投資人經常會犯兩個錯誤：(1)以己度人，認為自己是中國中產階級的典型代表，抑或(2)線性演繹，自己雖然不代表廣大階層，但是是未來中產消費升級的方向。

　　所以錯誤(1)會得出的結論是，我身邊喝咖啡的人非常多，啡咖是一個看起來就不用去考慮天花板的行業。

　　而錯誤(2)會得出的結論是，以后喝咖啡的中國人會越來越多，每天上班點一杯咖啡會成為國人的習慣，這是一個快速增長的行業。

　　針對錯誤(1),我認為，包括我做自己，總會避免不了地認為自己的圈子代表了絕大多數人的圈子，或者代表了中產階級的圈子。但是，讓我們來看一個事實——中國還有10億人沒有坐過飛機、本科學歷的人口僅占4.43%。我們自己所在的圈子，也許只是一個非常小的樣本，并且并不具有普遍性。

　　而針對錯誤(2)，就像數學里的一個函數，它僅在一定的定義域才有意義，而如果要通過函數的解析延拓，去拓展函數在更大定義域的表達，通過局部解析進而推導出全局解析，那就需要滿足比較嚴苛的條件，如函數處處可導等。同樣，當我們接觸的年輕人喜歡喝咖啡這個結論，僅僅在一小部分社會群體中有意義的時候，盲目的擴大范圍，線性地推廣到大部分年輕人，是不可行的。

　　關于以上所述，究竟為何，每個人都有每個人的思考。但是我希望我能夠拋磚引玉，建議大家跳開咖啡這小圈子再去思考一些問題：

　　為什么10億人沒有坐過飛機的中國航空業，年增長率也僅為10%?

　　為什么千人保有量180輛遠未到天花板的乘用車市場，在過去的兩年銷量連續下滑?

　　為什么同為TO C的汽車、家電、消費電子等科技行業，毛利卻遠低于50%?

　　星巴克高毛利背后的底層原因是什么?僅靠犧牲毛利就可以換取市場嗎?

　　在各類果茶奶茶店開遍大街小巷的時候，瑞幸的競爭對手還只是星巴克或者麥當勞嗎?

　　當我們不是簡單的根據自己的小圈子以己度人，分析問題不再是單純的的線性演繹，而像渾水一樣從表象深入到本質，很多問題才可以看得更清楚。

　　此外，從我個人的投資經歷來看，除了少數競爭程度極高，需要快速跑馬圈地的互聯網企業，大部分實體經濟、科技公司，想通過資本大幅超越行業客觀發展規律的嘗試，以失敗告終為多。在追求速度和規模的同時，也會帶來大量的資本浪費。所以，我經常跟被投項目的企業家強調，很多時候慢比快好，高質量的10%的成長走得比堆砌的100%增長要穩，資本的作用是扶企業上馬一程，千萬不能拔苗助長，否則反而損害企業價值。

　　叁

　　警惕創業動機的道德風險。

　　一家企業如果只是財務造假和盈利模式的問題，雖然嚴重，但只是造成公司的估值受損，但是渾水通過對瑞幸的股東、管理層的核查，告訴其他投資人，瑞幸是用來在二級市場套現+詐騙募集資金的項目。對人品動機的否定，才會讓美股市場覺得瑞幸一文不值。

　　在股東層面，渾水總結了股東方存在的幾個問題：(1)股權質押比例過高;(2)關聯企業(神州租車)大規模套現;(3)關聯交易掏空上市公司;(4)獨立董事、公司高管過去經歷劣跡斑斑;等等。其實這些都是不需要耗費大量精力就可以查到的公開信息。我們盡調的企業大多是初創期企業，公司的財務管理體系不健全、人員配置不夠等問題幾乎是這些初創企業的“標配”，少繳增值稅/所得稅、大量現金收入/未稅收入、虛增費用、應收賬款/存貨計提不足等問題也非常常見，作為投資人，這些財務問題在逐步規范的前提下，我們有時候是可以容忍的，但是創始人的道德風險問題我們是堅決不能容忍的。

　　事實上，創始人的道德問題，操縱股價、掏空上市公司等情形在中國的A股市場也有體現，多少散戶和公私募基金在所謂的“白馬股”、“明星成長股”上折戟沉沙。我認為，對股東層面的盡調，強調多詳細也不為過。另外，對非股東層的高管經歷，也需要多去了解。一個有雄韜偉略的創始人，為什么要找一個在工作履歷中已經造假甚至違法的人擔任重要高管，這背后是否存在一些不可告人的事情?

　　VC/PE行業低風險高收益的紅利階段已經一去不復返，想要在這個公開競爭的市場中博取超額利潤，需要的是投資機構對被投行業和企業深刻的研究與敏銳的判斷，需要的是與創業者一樣艱苦卓絕的付出，靠的是自身的硬實力。但是，這樣的“辛苦錢”對一些創業者和投資人來說太累太難拿。

　　資本追逐收益是本性決定的，然而，風險投資行業卻一直存在一些不健康的現象。從最早的作局+擊鼓傳花TO VC模式，到前兩年，有人不斷鼓吹各個風口，再到現在瑞幸從創業第一天起就設計好運作方案，1年零8個月在美股上市，使得美股二級市場投資人蒙受損失。這種不健康的現象愈演愈烈，透支著行業信譽，危害著行業發展，值得我們每一位從業者認真思考，如何維護我們熱愛的這份事業。

　　不畏浮云遮望眼，一個合格的投資人能做的就是要抵制這類項目的誘惑，做好風險投資人的本份，不賺不該賺的錢，堅持自己的投資邏輯，堅持研究先行、投研結合的策略，堅持價值投資理念，堅持不追風、不搭車、不著急、不眼紅的原則。瑞幸這次事件對一二級市場的影響將是更深遠的，未來我們不僅需要自己練好內功，也要給被投企業真心實意的幫助，共同塑造正確的價值觀，在紛擾而浮躁的投資和創業環境中抱樸守拙，行穩致遠！

　　(說明：以上內容為個人觀點，供讀者參考。)