2019年12月4-6日，清科集團、投資界在北京舉辦第十九屆中國股權投資年度論壇。作為行業年度最受矚目的盛會，本屆年會將攜手行業知名學者與重磅嘉賓，解析政策趨勢、聚焦投資策略、探索價值發現、前瞻市場未來。中國頂級創投力量匯聚一堂，圍爐共話，迎戰2020!

　　會上，在中金公司成長企業投資銀行部負責人、董事總經理王曙光的主持下，香港交易所董事總經理、市場發展科副主管及環球上市服務部主管鮑海潔；納斯達克交易所中國區首席代表郝毓盛；厚紀資本創始合伙人、董事長何超；深圳市高新投創業投資有限公司副總經理金鑫；磐石資本董事長王力群；東證資本董事總經理徐成和祥峰投資執行合伙人徐穎，共同圍繞“破局退出，轉折新路” 這一主題展開熱烈討論。

　　以下為對話內容實錄，經投資界（微信ID：pedaily2012）整理如下：

　　王曙光：今天科創板新股成為焦點，這是自科創板開板以來第一次出現上市首日就破發的公司，資本市場出現了新的變局。

　　今天參與的嘉賓，我分成了三類，退出靠市場，第一類是市場的代表，他們分別是來自港交所的鮑海潔，來自納斯達克的郝毓盛;王力群、徐成，何超，是中晚期的投資人;金鑫和徐穎是早期的投資人。

　　港交所剛剛發生了一件大事，阿里巴巴“回家”了，作為一個130億美元的IPO，創造了很好的首日表現。同時，今年也有很多中小型的股票，包括很多帶B字頭的，在香港發行的生物科技類股票，表現和流通性都不是很好。請教一下鮑總，作為港交所的高級管理員，你認為港交所對不同行業、不同規模的公司長期流動性有何差異?到底哪些公司更適合去港交所?

　　全球各大交易市場的流動性，愈加集中在大市值公司

　　鮑海潔：非常高興來到會議的現場，王總提到了一個蠻值得我們高興的事，也就是阿里回港上市，還問了整個市場的流動性和不同行業的市場流動性之間到底有什么樣的差異，以及投資人或擬上市公司怎樣選擇不同的上市地。這個問題非常復雜，很難在幾分鐘當中給大家一個比較全面的回答，我試圖分析一下給大家提供一個視角，最終大家還是要有自己獨立的判斷。

　　從流動性這個問題來講，所謂的流動性就是指二級市場的交易量，尤其是交易量針對市值的比例。從這個比例來講，我們可以看到不只是港交所，全球各大交易市場的流動性都越來越集中在超大市值和大市值的公司，這是一個比較典型的狀況。

　　隨著被動投資這一全球趨勢的增加，上市公司需要有一定的初始流動性，才有機會被納入到指數當中，并成為被動投資的投資標的。為了吸引被動投資，上市公司的初始流動性就變得非常重要。怎么創造這樣一個初始流動性?大市值的公司有自己的特點，比如公司知名度比較高、投資人知名度高受市場認可，投資人甚至有一些公司在公開市場已經是非常大型的公司，這些都對孕育整個市場的流動性，是非常有幫助的。

　　反過來講，流動性問題上最面對挑戰的，應該還是中小型市值的公司，挑戰主要還是集中在時間的錯配上。這個時間錯配體現在公司上市的時間點上，可能公司的成長潛力和估值還沒有完全被挖掘出來，或者沒有被完全的發現，沒有完全被二級市場所接受。實際上這是一個需要培育的過程，這個培育期是任何人沒有辦法替代企業成長的一條道路，企業需要用通過時間來證明每個季度、每一年、每一段時間企業都有新的進步和成長，過去曾經規劃過的一些業務都有一些進步，這樣能夠給二級市場投資人帶來越來越多的信心。

　　今天的主題是轉折新路、破局的問題，那還是要想一下自己的新路在哪里。對比一下不同的市場情況，香港有幾個比較大的與眾不同的特點，第一，對于中國企業來說，香港尤其有本土的優勢，我們可以看到全球的企業其實大都會選擇在自己的本土市場上市，而不是走得太遠，畢竟有很多的溝通成本、文化、法律上的一些差異和障礙。

　　第二，香港市場又有一個很強的特點，其本身是一個跟全球連通的市場，可以站在中國去連通全球，這是香港市場最大的優勢，我們不需要放棄國內投資人的資金，同時可以獲得海外投資人的資金。在過去的十年當中，香港的前十大市值公司當中只有一家是TMT，就是騰訊，經過去年的上市改革，我們現在有阿里、美團，越來越多的互聯網企業在我們這里上市，我們也走出了一條新路。這條新路，不在于今天誰做得最好，而是在于未來誰的機會最多，香港是一個正在蓬勃發展的市場，你提到了生物制藥公司，像信達生物，還有康希諾，上市表現非常好，交易量非�；钴S，說明了市場對于表現好的公司，有持續的增長空間，大家相信他的新藥研發能力和未來發展的潛力，用投資的資金做了投票。

　　最后一點，所謂的流動性迷惑這個事，有時可能看到某個市場的交易量會特別大，有可能是零售投資者、個人投資者特別大的一個市場，很明顯由于個人投資者投機的心理比較重一點，短期的交易量有可能比較高，但是，這個流動性是不是可持續，包括是不是一個理性的估值，我們可能都不能得出一個全面的結論。香港還有一個特點，我們其實沒有資本利得稅，但是有政府所征收的印花稅，這一部分的交易成本使得香港跟美國和英國市場不一樣，不太會有高頻的交易。

　　香港還有其他的一些機制來幫助投資人實現自己的資金退出，比如說大宗交易這樣的模式，我們也會推出更多市場的舉措，來提高整個市場的流動性，這個期間我覺得最重要的一點，還是我們有沒有看到這樣一個趨勢，以及有沒有做一些最主要的判斷，其他的我們可以再根據每個企業的一些個性再去做選擇，之所以有這么多的市場，也是因為每個市場有不同的特點，大家可以根據自己的愛好和偏好來做選擇。

　　王曙光：香港市場北水南下，帶來了不少的流動性。一些中小型公司去美國上市受到的關注比較低，流動性比較差，我想問問郝毓盛，納斯達克有沒有推出促進流動性舉措的想法，這能夠幫助在美國上市的中概股更好的獲得投資者關注，然后提升流動性。

　　另外想問一下最近納斯達克有沒有什么新的動向，未來能夠給投資者帶來更好的退出方式。

　　郝毓盛：我是納斯達克中國區的負責人，很高興有機會分享一下我們的看法和觀點，曙光總問到了中概股赴美IPO，以及未來有什么樣的舉措。其實2017年、2018年和2019年中國公司赴美IPO的數量還是挺多的，大部分表現不像預期，我覺得一個主要原因是一二級市場倒掛，這個現象不光在中國，目前在美國市場也是一個比較顯著的現象。

　　在大部分股票表現不好的情況下，流動性問題更加凸顯出來。從市值的角度來說，有些公司是中小規模，再加上股價表現不好，流動性差問題就進一步加劇。其實納斯達克交易所在十多年前，就推出了很多提供給上市公司的服務，主要目的是幫助企業加強跟投資人的溝通。通過我們的服務，能夠分析出公司背后是哪些基金，或者買賣公司的股票，如果公司掌握了這些信息，就可以非常有針對性去跟投資人進行深入和廣泛的溝通。

　　在美國上市之后，與投資人進行頻繁的溝通還是非常重要的。作為一家中國公司，上市之后，不能坐在家里等著投資人，而是主動跟投資人溝通，有這么幾個渠道：第一是現在各大投資機構，或者券商，每年都舉辦大型投資人會議，這是能跟美國投資人或者說海外投資人一對一溝通的機會;還有就是上市之后，每年到美國去做路演，也是非常必要的。

　　有些已經在美上市的公司，市值管理做得還是不夠的，可能重視程度是一個主要原因。有些跑到行業前列的企業，每次季度財報出來之后，CFO都要去見一下投資人，一年兩到四次，但這樣的溝通頻度還是不太夠的，你要投資人了解你的業務、成長性和團隊，只有加深彼此的了解，才能夠更加的信任。

　　2011年我跟一個CFO朋友聊天，他提到跟美國投資人溝通特別坦誠，完全不會忽悠投資人，比如當時公司估值達到了18億美元，他會告訴投資人比實際的價格高了一點，會建議投資人考慮當時的價格，投資人反過來會非常信任他。做上市后的增發時，給幾個投資人打了幾個電話就搞定了。

　　我們也會提供給投資人很多交流工具。12月份，英國倫敦舉辦了一個投資人大會，幫助在納斯達克上市的企業與很多來自中東和歐洲的大型基金對接，相當于把美國投資權一下子擴充到全球范圍內。所以有兩個角度，一個是我們提供服務和工具，還有就是企業自己主動跟投資人溝通，但最核心的還有公司的業務情況——基本面和成長性。這三者結合到一起對企業的估價以及市值的提升會有幫助。

　　第二個問題，美國資本市場比較成熟也比較創新，這兩年我們已經看到有的公司不經過路演就上市了，直接上市只是上市，沒有融資的過程。最近美國的交易所都在向美國證監會提議一個新舉措，就是在直接上市的同時，也能去融資，這將豐富未來公司的上市渠道。對于相對比較大、比較知名的企業來說，不失為一個很好的選擇，因為它們無論在資本市場還是消費市場上，都具有非常高的知名度，所以不需要去做太多推介�，F在有一個趨勢，美國二級市場的大基金遇到好的企業都會把投資往前提得更早，他們會在二級市場去投資這些公司，現在會把這個觸角放在PE或者是VC。他們不需要IPO路演再去溝通，這種企業選擇直接上市的情況會越來越多。

　　如果這條路未來走得比較通、比較順，中小型企業也會考慮這一條道路。airbnb傳說明年有可能以直接上市的方式去上市，屆時如果被美國證監會批準了，就可以直接上市的時候也融資，這對其他中小型企業是一個借鑒。美國市場既成熟，又有創新舉措，最終的目的還是想更好的服務創業企業。

　　投資時不設限，好項目有多元化的退出渠道

　　王曙光：下面把問題轉到投資人這邊，金鑫總他們是做中早期投資為主，同時也為被投公司做一些征信。你們自己項目的退出渠道，來自于IPO和并購的比例是怎么樣的?如何看待通過并購來而不是通過IPO退出這個問題?

　　金鑫：我們是在做債方面非常專業的投資機構，1994年成立，1999年開始做投資，投資業務只是集團整個業務板塊里的一部分。業務主要分兩塊，首先我們是深圳市政府為支持區域內的中小科技企業設立的征信平臺，為中小科技型企業提供貸款征信，今天也取得了不錯的成績，深圳的200多家上市公司，都多多少少的跟高新投有聯系。

　　在增信這方面，這兩年我們的責任比較大。我們向約100家上市公司提供公司債征信服務，累計發行金額超300億元。包括上市公司大股東的融資，我們跟上市公司的股東關系非常緊密。

　　我們1999年投了第一筆投資，2011年成立專業的子公司來從事投資業務，2012年嘗試了第一支市場化的基金，到今年正好7年。我們屬于開展比較早，但是步子邁得比較慢的那一類，因素是多種多樣，最核心是定位問題，跟與深創投相比，我們可能在深圳內的區域業務會比較多。

　　基金方面，我們也是從2012年開始探索基金管理業務。2017年大批量的設基金，到今年我們的自有基金加上基金管理的規模大概有40億左右，業績還不錯，募資對于高新投來說不是特別困難。

　　說回退出，高新投累計投資項目有100多個，相對應的，投后管理壓力逐步增大。退出方面，投資機構的壓力會越來越大，在投資時點做的投資決策是否正確，關乎到能否退出或者比較好回報的退出。

　　我們投了100家公司，有11家在IPO上市，5家左右通過并購退出，也有一些是通過股權轉讓或者是回購的方式。從我們的經驗來看，發展比較好的公司，其實投后管理的投入或者服務的力度沒有那么大，反而是那些發展不怎么好的中部公司，投后服務壓力會非常大。從去年開始，我們投后管理策略也逐步專業化，首先我們會把這些項目做一個分級，兩頭發展得比較好的，把它單獨列出來重點支持，發展不好的主動退出。中間這一部分，我們可能會動用100多家上市公司的客戶，去尋求一些并購的機會。

　　我們在發新基金的時候，會有意識的跟上市公司合作。最近我們在籌備一家物聯網基金，也是跟國內深圳一家上市公司合作，他是我們很重要的LP，我們共同來管理這支基金。投的時候，我們就會考慮這個公司未來是不是可以通過并購的方式退出，這是我們在上市公司并購退出這一塊的主動策略。

　　另外，我們也跟上市公司實際控制人在探索一種模式，企業被并購之前跟上市公司是否能很好地協同和互動。這種互動通過什么樣的機制來保障，可能是近兩年探索得比較多的一些問題，如果這個問題解決不好，上市并購退出也不會成為一個主流的渠道。

　　從前幾年的結果來看，上市公司業務對賭完成之后，商譽基本會大幅度減值。所以我們肯定會很重視并購退出，但是在沒有探索出一個很好的機制之前，我們也會謹慎推動上市并購的退出。我們會在投資的時點跟上市公司達成默契，這個公司未來要走上市或者是并購的路徑。

　　王曙光：第一，投得好，就不用管投后退出，肯定能退得出，投不好，就退不出;第二，并購要慎用。

　　下面有請徐穎給我們聊一聊，他們做早期投資比較多。被投企業成長過程不斷面臨誘惑，很多人希望來買你的老股，做早期投資，在今天這個形勢下怎么看待退出渠道?利用優勢一直等到最后，還是在這個過程中，你也會考慮適度做一些調整?

　　徐穎： 祥峰投資因為是早期基金，視角可能有一些不同，我們陪伴企業的時間會比較長，可能在天使期就介入公司，從退出的角度來講，在各個階段都有實現的可能性。

　　我實際上覺得從大的趨勢來講，退出的路徑，包括上市的管道，肯定是越來越拓寬的。所以對企業來講，上市肯定不是一個終點，而且可能會越來越容易。從當下這個時點來講，是比較激化的一個矛盾點，剛才提到一二級價格的倒掛，而且后續的這個問題可能會更加凸顯出來。前幾年一級市場的資金比較充裕，碰到熱點的賽道，在公司發展前景比較好的情況下，大家都會把估值抬得比較高。二級市場注冊制的推動讓上市變得越來越容易，這就存在一個供求關系的不平衡，價格的差異也就越來越明顯。

　　在這種情況下，我們應對的方法:第一，我們堅持早期投資的理念。雖然我們也有成長期的資金安排，但是我們對早期階段的投資布局比較堅定，信念不會改變。投資得越早，投資人對賽道的敏感度就要越高，對企業的篩選越嚴格，對投資團隊也會有更高的要求。我們在投資團隊設立上，會把標準抬得非常高。以我們的投后團隊為例，初創企業跟我們接觸的時候，可能它的整個組織班底都沒有設立起來，只有一些比較好的產品，或者小范圍的用戶，加之現在大家也知道，線上線下的界限越來越模糊，整個企業對復合型人才的需求也更加復雜化，所以我們的投后團隊會輔助公司搭建整個組織架構，讓他在非常早期的情況下沒有人才配置的后顧之憂，企業也可以走得更長遠。在我們自己班底設計下，是往早期投資方面去貫徹執行。

　　第二，應對估值的問題，我們會更加的謹慎，也會避免一些所謂的熱點賽道，還是以更加合理的估值體系對公司進行合理評估，避免情緒性的投資。前幾年出現了一些短期來看可能是比較熱門的賽道，但是從長期來看，它的長期價值會在市場上進行修正，得不到一個很好的資本增值。

　　第三，關于資本市場的選擇，也因為我們是早期投資機構的關系，所以我們可能不會在非常早的時候對公司去設限，我們更多會去關注公司的一個基本面，然后來跟隨公司的成長，大家也知道前幾年發生比較多的一些政策推動，很多企業拆VIE，又搭VIE，可能幾個回合下去，已經喪失了競爭優勢，我們不希望這種現象發生的。

　　因為我們覺得從長遠來看，各個市場他們對企業的篩選標準一定非常趨同，上市肯定不是終點，長期來講整個市場的價格和流動性都會被不斷修正，所以我們關注具有健康的商業模式的長期價值，我們會比較貫徹這一點。

　　另外想要說的就是除了上市的退出，另一方面還有并購的退出。前幾年消費互聯網的并購，大家已經耳熟能詳了，我們自己也是通過并購退出了91助手，賣給了百度，摩拜單車賣給了美團。畢竟消費互聯網的收購方，就是現在有的幾家，所以是比較有限的。但是現在大家也看得比較多，這一部分我們也有很多的布局，從這個角度來看，我們認為收購方會更加的多元化，包括也有很多大型的消費企業，他們也設立了自己的消費專項基金，來進行投資或者收購的一些布局。我們也會和他們走得很近，不失于一種退出的渠道。

　　所以我們在投的時候不會去設限，不會要求企業一定是并購或者走哪個資本市場的道路，如果企業具有長期的價值，他的退出渠道會是多元化的。

　　做投資不可能每個都賺錢，但每個都要安全

　　王曙光：接下來把這個問題交給王力群，他是從企業家轉行做的投資，中國未來的境內外市場越來越要求上市公司保持住流動性，能夠跟投資人有很好的溝通，維護好自己的股價，這樣才能使投資人獲得一個比較好的退出渠道。作為企業家出身的投資人，對于上市公司維護流動性、形象和股價方面，有什么比較好的做法？

　　王力群：首先回答，確實沒有特別好的辦法，做投資，投得好是你的眼力，退不退得出，是能力的問題。磐石投了幾十家，在香港上市了幾家，都沒有賺到錢。

　　2015年上市的企業，現在股票還沒有退完，上市后鎖一年，一個季度只能拋一個點，還好我們成本比較低，還能賺錢。退出有兩個層面的問題，一個是程序比較復雜。

　　第二個問題，基金投企業是能力和眼光決定的，能不能順利退出與投后管理有關。真正的好基金是投了錢以后，能帶領企業按既定的目標和方針去完成業績，這個很重要。這要求基金在投資的時候，就要幫企業制定好發展戰略。

　　我之前投了很多企業，人家認為沒有機會上市的那些，后來也上市了。因為我們在投后管理當中，一直對發展戰略和整個業績的成長。通過其他的重組渠道來退很困難，從投的項目來看，現在80個項目，一共退了50多個， 20多個上市，10多個是回購退出�；刭復顺�，真的不能到出問題才回購，我們最近投了一個項目，它這一輪融資有一個大基金領投，比上一輪估值高了50%。一年追蹤當中，如果感覺企業之前承諾的東西沒有兌現，同時又畫了很好的餅，忽悠下面一輪進來，那么我們要求回購。做投資不可能每個都賺錢，但是每個都要安全，這是關鍵的。

　　王曙光：下面把這個問題交給徐成，東證資本在過去幾年創造了令人驚訝的成功退出速度，案例也很多。他們十個IPO，有五個是科創板，為什么你們的退出能夠這么成功？你們的退出策略是什么？

　　徐成：我很同意王力群的觀點，退出確實是對于綜合素質要求非常高的一件事情，沒有說一個具體的套路，或者是訣竅，好多情況不是滿足條件A或者是滿足條件B，就可以去退的。有些公司估值非常低，好項目是一個退出的充分條件，并不是一個必然的條件。我們投資的項目也有估值一般，潛力也一般的，但是產業協同的效應，會有產業投資來并購的機會。

　　我們覺得流動性非常重要的一個點。快進快出一直是我們的核心投資理念和退出策略，每年中國大概有幾千例的股權投資案例，包括在A股完全通暢的情況下，通過IPO退出的概率不超過5%。所以在這種情況下，在一些成熟的資本市場，像美國這些市場，老股轉讓是一個非常重要的退出渠道。我現在管的八個基金，有五個基金全部都退了，大部分項目都是在投完之后兩年內，我就去通過協議轉讓完成把項目賣了。我覺得只要年化達到30%左右，就有機會去嘗試進行賣出。

　　我知道有很多投資機構是價值投資的實踐者，我們覺得這樣也非常好。具體的案例要具體分析，我們認為可能有時候時間就是最大的風險點。除了老股之外，今年的IPO也不錯，科創板的推出對我們帶來了非常大的一個好處，我們今年就完成了五個科創板上市的。

　　而且這五個項目里面，其中有三個都是去年就投了，今年馬上就上了，這個是非常好的。其實作為難點來說，我覺得過去兩年肯定是股權投資的絕對寒冬，寒冬可能會繼續持續，現在好的項目越來越難找，前幾年在資金充裕的情況下，一級市場的項目估值抬得非常高，導致了一二級市場倒掛非常嚴重。

　　第三，募資資金從2018年的年中開始，產生了一個斷崖式的下滑，因此一級市場整個交易活躍程度也有所降低，今年我們發現比較優質的項目，通過老股去轉讓退出，比前兩年難了很多。

　　最后是監管非常嚴，我們是券商私募基金，除了私募基金協會還有證監會雙重監管。類似于一些基金在資管新規之后，是參照二級市場的一些基金，每天都要報凈值，這導致了很多繁瑣的事情。還有一些IPO周期的調整，一些稅費的變化，都會影響基金的周期。

　　過去十年， “投得進去，過得了證監會”這種簡單粗暴的方式確實行之有效。這樣的情況下，頭部機構的資源往往很多，規模也很大，但抗周期能力會相對有一些問題。我覺得未來破局有這么幾個點：第一，你能募到長周期的資金，能夠踐行自己的投資策略;第二，就是資源整合的能力，要變成自身創造項目，利用長期資金的錢，從搶項目變成創造項目，創造機會，這兩點是將來拉開機構差距的一個核心點。

　　王曙光：最后一個交給何超，他是多面手，投過很多完全不同的行業，不同行業的企業發展周期是不一樣的，會用不同的投后管理策略和不同退出策略，關于不同行業公司的退出策略，你是怎么考慮的?

　　何超：我們這個行業有一句俗話，能投的是徒弟，能退出的才是師傅。這個格言一直貫穿著我們機構在看項目、選項目、包括退出的時候。我們愿意把退出工作做在前面，對退出的認識，并不是投了三年之后，再看是跟上市公司重組、還是去美國、去香港、還是科創板。在我們投的時候，我們盡量要求企業有一個清晰的認識。比如他說去美國，就要從他的治理結構及高管，包括行業的屬性是不是適合那個資本市場?所以都有我們一個清晰的判斷。

　　第一，我們要把退出工作做在前面，在投之前，我們就要把退出路徑想好。而且這個退出路徑一定是非常合理，非常有邏輯性，一個非常正確的退出路徑。

　　我們投了很多行業，其實我們也有一個想法，就是一個細分行業的頂級專家，不一定能夠成為一個好的投資人，他也很是可能陷入自己對他技術的追求。因為一個企業上市，不光是有技術的領先。還有市場團隊，企業的治理，資本市場的支持，資金的支持，所以它是一個很復雜，很精密的事情。如果只是技術方面來說，這是一個企業安身立命之本，但不一定能完全達到上市公司的標準。

　　所以對行業的認知，不一定要求每一個投資經理都變成某個行業完全的專家。但是有一些工作我們還是頗有成效的，我們有專門的團隊會跟蹤上市公司;國內A股三千家上市公司不同的行業，我們會長時間的跟蹤。跟蹤的目的不是為了炒股票，會指導我們一級市場的投資。比如說，我們之前看了一個項目，利潤還不錯一兩個億。老板上來就要十倍市盈率，我說你的企業上市了之后，類比了就是12倍。我投你不如去買你的股票，又有流動性。再過一周，他也想明白了，降到了6、7倍，我們就可以有談判的空間。

　　第二，對行業的追求，不只我們自己要去做，還可以訪談大量行業的專家，去聽他們的意見。我們今年投了一家科創板上市企業-安博通，他的技術優勢在哪。通過下游的客戶就能驗證，全是國內非常大的上市公司。我們后來通過訪談調研，對他的技術很認可，而且無法替代，證明他的技術能力是很強的。我們再去投他，每年都有30%、40%的增長，最終成功上市。雖然行業不同，但是我們會跟蹤行業的趨勢和周期。再通過我們論證的方式，在行業內選一些優秀的企業去進行投資，去退出。

　　王曙光：這個題目是“破局退出，轉折新路”，大家思考的都不是怎么退出的問題，我發現在座的各位都把這個問題本質歸為是否能投到一個好的公司，是否能投到一個好的團隊，退出只是一個結果，做好最開始的投資，是一個基礎決定70%比例的東西。

　　感謝參與的嘉賓，他們讓我們知道了未來投資退出的關鍵是什么，以及未來如何在這個多變的市場中，把握初心，做好最初始的投資。