一周之內，沃爾瑪這家全球零售巨頭的業績閃崩吸引了市場關注。零售業和消費者生活息息相關，一旦宏觀環境出現不穩定因素，行業將受到直接影響。

　　不過，5月18日發布業績的美國折扣零售巨頭TJX卻實現了凈利潤和全年調整后EPS超預期，其股價已連續兩日反彈。

　　類似地，國內折扣零售玩家唯品會5月19日美股盤前發布2022財年Q1財報，在疫情反復影響的大背景下，依然實現Non-GAAP凈利潤14億元，Non-GAAP凈利率保持在5%以上。自此，唯品會連續38個季度盈利，隔夜股價上漲2.15%。

　　那么，面對變幻莫測的商業環境，唯品會和TJX所處折扣零售賽道，是否構筑了獨特的投資安全邊際呢?

　　穿越零售周期的商業模式

　　如果拉長時間線，從歷史的角度看零售，行業大致經過了三個代表性的發展時期：

　　· 早期，國內工業和商品體系尚不完善，市場產品供不應求，消費者幾乎沒有話語權和議價能力，只能追逐國外商品。

　　· 后來，隨著國內生產能力大大增強，成為世界工廠，供需平衡甚至開始顛倒。市場競爭激烈，國產品牌和電商渠道崛起。消費者有了更多選擇，收入的上升也帶來了議價能力的增長。

　　· 目前，物質生產和消費在一定程度上進入過剩階段，供過于求，品牌反過來倒追消費者對物美價廉、高性價比產品的需求。因此，平臺都開始強調優質品牌、產品、價格和服務的核心競爭力。

　　得益于零售市場整體趨勢的改變，折扣零售萌芽于第二階段，在第三階段迎來自己最好的發展時期。踩準了消費者對物美價廉服務的需求，是折扣零售玩家們成功的關鍵。對照國外TJX和大眾零售品牌的發展，抓住這個特殊市場的確能打造差異化的競爭優勢。

　　這一點可以從唯品會Q1業績中得以體現。在一季度疫情有所反復的情況下，唯品會Q1 實現凈收入252億元，GMV為426億元，總訂單數量1.664億，均保持在較高水平。此外，報告期內毛利率還略微提升到19.8%，結合5%的Non-GAAP凈利率和連續盈利的慣性來看，唯品會依然具備可觀的增長動力。

　　從長期看，折扣零售的預估市場空間更為確定，尤其是在傳統百貨業態發展遇阻的形勢下。國泰君安根據國內社零總額增速，以及對比美國社零情況，按照保守/中性/樂觀估計，2025年國內對應的折扣零售市場規模將達到2.56/2.83/3.08萬億元。

　　不難推測，唯品會作為全球領先的特賣電商平臺，在發展過程中深諳國內零售市場變化趨勢和消費者特點，未來一定是折扣零售增長的最大受益者之一。

　　雖然也有不少電商平臺看中消費者對折扣零售的偏好，但專業的折扣零售平臺定位更精準，依然會在很長一段時間內成為消費者首選。這類似于TJX，盡管沃爾瑪也有折扣處理渠道，但TJX的客戶更容易認可它的地位。

　　對唯品會來說，建立在折扣零售賽道上的優勢，也是來自于其在供應端和消費者端雙管齊下的策略在奏效。

　　品牌與用戶兩手抓

　　不同于傳統零售業在供應鏈上的大水漫灌，折扣零售需要保持性價比和吸引力，就十分考驗平臺運營水平。

　　首先是在選品上，唯品會保持了高水準的選品要求。在財報電話會議上，唯品會CEO沈亞指出：“我們將非常謹慎地管理每個類別的產品供應，不像其他平臺上那么多SKU。我們希望確保從品牌那里獲得高質量的產品，有時可能是頂級品牌的獨家供應。而且必須有一個非常有競爭力的價格和合理的毛利率。”

　　也就是說，質量與性價比需要兩手抓。艾媒咨詢的一項統計顯示，2019年，國內服飾穿戴市場消費者最關注的因素是商品質量(44.2%)、設計(33.8%)和折扣(33.0%)，唯品會的選品邏輯正符合需求。

　　除了一部分品牌具有折扣處理意愿外，合理擴充品類也要靠唯品會的專業買手制。唯品會的核心品類是服裝，與標準化產品的比例大約為“7:3”。作為非標品，服裝款式眾多，差異化顯著。

　　一個有經驗的成熟買手團隊，可以及時跟蹤市場趨勢，給平臺帶來誕生更多爆品的機會。剩下的一部分市場，則用標準化產品滿足消費者更通用的需求，從而實現兩相配合提高整體ARPU。

　　在供應鏈問題上，唯品會建立了直抵生產工廠的質檢體系。在倉儲與物流環節，則設立出入倉等多道質檢機制。從品牌到消費者，唯品會通過超短的授權鏈加速產品打造，極長的檢查鏈維護消費者權益。只有具備安全閉環的正品保障體系，針對消費者開展的運營才有意義。

　　在消費者端，電商行業正在呈現一個顯著趨勢：頭部平臺競相發力會員，核心消費者這個概念越來越被重視。

　　唯品會CFO崔大偉在財報電話會議上表示，雖然對超V要付出很多心血去維護，但他們有著更高的消費意愿、能力和頻率，這種付出與長期收入僅僅是“時間問題”，超V用戶最終會對利潤情況做出積極貢獻。

　　顯然，電商行業都會遵從相似的邏輯，將用戶粘性和用戶忠誠度轉化為競爭壁壘。

　　就財務回報而言，報告期內，唯品會超V活躍用戶數同比增37%，對一季度線上凈GMV 貢獻占比達38%。這些高復購、高購買力、高留存率的超V用戶，的確稱得上電商平臺的“兵家必爭之地”。

　　怎樣抓住更有價值的用戶?答案是在消費上讓他們獲得價值感，面向核心消費者不斷升級服務，例如唯品會有全年自營商品免郵，順豐合作免費上門退換貨，線上線下購物折上折等。

　　今年以來，唯品會繼續加碼核心用戶。開通超V享首單特惠，多欄目聯動“超V會員日”爆款營銷，打造全新活動IP“超V品牌日”，超級VIP有了更多限時優惠權益，可以實現用戶體驗與銷售增長的雙贏。

　　今年3月，唯品會全新欄目“超級品類日”首期推出“內衣品類日”，活動當天，愛慕、Ubras、內外等品牌銷量同比增長均超過100%。3月17日舉行的唯品會超級大牌日上，FILA整體銷量較平日大增近12倍。

　　值得一提的是，由于定位差異化，唯品會并不值得像大型電商平臺一樣，不計成本地投入。因此，盡管大力進行主動運營，唯品會依然在成本控制上展示了自己對零售市場的掌控力。

　　財報顯示，唯品會2022財年Q1履約費用占總收入比例從去年同期的6.7%略微下將至6.3%，市場推廣費用占總收入比例也從去年同期的4.6%下降到3%，符合管理層強調的精細化運營。

　　戰略具有慣性，可以說，唯品會在品牌與用戶兩手抓的優質戰略已經形成有效的業務飛輪，支撐它不斷鞏固特賣業務優勢。盡管電商一片紅海，但唯品會依然能獨善其身。

　　長期布局價值正在回歸?

　　根據SEC官網披露的13F文件，截至今年一季度末，高瓴資本旗下專注于海外二級市場的基金管理公司HHLR Advisors大幅增持唯品會，環比上一季度持倉股數上升165%，更晉升至第七大股東。

　　頭部機構對市場的洞察往往更為深刻，唯品會得到他們的認可，一定程度上反映了其投資價值正在從市場底中逆轉。

　　眾所周知，由于美聯儲加息、全球地緣形勢動蕩、疫情影響宏觀經濟以及互聯網審計底稿監管等多重因素，中概股集體承壓較久。但自4月以來，兩地監管越發傾向于達成統一意見，政策面也強調支持平臺經濟健康有序發展。這也讓中概股反彈的種子已經種下。

　　華泰證券指出，唯品會通過提供品質商品挖掘核心用戶聲明周期總價值，符合其優質折扣零售商的差異化市場定位，給予買入評級。廣發證券認為，2022年疫后恢復期品牌庫存水平提升、對唯品會特賣渠道需求上升，消費者對性價比渠道更加青睞，唯品會表現可能優于行業。

　　繼去年5億美元回購計劃之后，今年3月31日，唯品會宣布公司將在未來24個月內回購不超過10億美元。公司層面的信心，將為資本市場帶來積極影響。

　　德勤3月2日發布《2022全球零售力量》研究報告，2022全球零售250強中，唯品會上升了16位，位列榜單第67位。全球零售業依然飽受供應鏈困擾，成本高企，支出增加。即使是TJX也坦承，消費者減少了非必要采購。因此，唯品會也難免面臨宏觀壓力。

　　但正是在這樣的情況下，來自于賽道、核心消費者的優勢反而更能展示出獨有的安全邊際，多重競爭壁壘為零售企業帶來定力。截至一季度末，唯品會擁有現金及現金等價物和限制性現金143億元(23億美元)，充足的子彈可以保證戰略執行的彈性。

　　海豚智庫認為，唯品會通過數十年的積累，向外界展示了一個，在時間長河里穩扎穩打的老牌零售電商形象。

　　專業帶來信任，唯品會和TJX乃至其它電商巨頭一樣，靠深耕行業探索出特色。顯然，自己走出來的路，總歸更踏實，也更有價值。

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