攜程(NASDAQ:TCOM)將于4月19日赴港二次上市。站在新起點上，攜程似乎啞口無言，到底還有什么新東西能夠講給市場聽呢?

　　攜程正在面臨的是所有成熟型平臺經濟模式共同的宿命：“諾威格定理”的約束。即，當(攜程系)市場滲透率超過50%后，成長性就已到了盡頭。通常這個時候，以模式創新為競爭的產業巨頭多選擇以并購維持生命周期，但望眼國內市場，已無獵物可尋。

　　更為兇險的是，攜程還得面臨其他平臺巨頭的跨界蠶食——美團和飛豬的崛起都是它的邏輯殺。尤其前者，美團已成為攜程的頭號敵人，預定酒店業務已成為二者正面纏斗的主戰場。

　　既沒有沒有第二增長曲線，還面臨著不對稱戰爭，這是攜程回歸遇冷的主要邏輯：媒體消息稱，攜程最終公開發售僅錄得16倍超額認購。這與此前百度的111倍、B站的170倍相去甚遠。

　　透過尚未散去的疫情陰霾瞭望，過往擅于“價格戰+資本收購”兩板斧的攜程，怕是難以再現當年斬落藝龍的功力，而長期以來靠并購競爭者構筑的行業護城河，正在消耗市場對它最后的想象力。

　　01 攻守之間

　　面對美團的蠶食，攜程無法淡定。

　　以上圖為例，4月15日，通過美團APP和攜程APP選取同一經濟型房源對比價格，“零壓大床房”美團標價400元vs攜程標價350元;“自主大床房”美團標價367元vs攜程標價324元;“精選大床房”美團標價387元vs攜程標價329元。

　　同樣的邏輯，同一家星級酒店，“豪華客房”美團標價1402元vs攜程標價1302元;“四季客房”美團標價2389元vs攜程標價2011元;“北京套房”美團標價8215元vs攜程標價7120元;“主席套房”美團標價9703元vs攜程標價7521元。

　　明顯地，那個擅于“價格戰、拼補貼”的攜程又回來了，還是一樣的味道。經歷過“攜程在手，看清楚再走”和疫情的洗禮后，發動“十億豪補”的攜程再次掀起價格肉搏，這次的目標直指美團。

　　以往的認知是，攜程預訂酒店業務的主要目標人群和產品定位聚焦中高端消費領域，而后來者美團的酒店業務主要發力于經濟型房源，兩者的存在類似“城鄉二元”。而且預訂酒店的傭金和收入越往高端方向，貨幣化率越高，所以美團酒店業務在崛起之初并未給攜程帶來足夠大的威脅。

　　但疫情的爆發還是撕開了一個口子，給了美團酒店業務得以大舉攻入星級酒店領域的時機。

　　疫情使得國內酒店庫存淤積，只有少部分酒店能夠靠著隔離政策的庇佑實現一定比例的客房入住，但全國大部分酒店都被迫進入歇業狀態。但從2020年二季度開始，部分地區的疫情風險等級陸續開始下調，以“短途出行、城郊出行、省內出游”為特點的旅途需求開始釋放。

　　相比于扎根商旅出行和異地消費的攜程而言，這一時間窗口無疑利好基于本地生活類服務的美團。當然美團也借機發動“酒店超級團購”活動，吸納了不少陷入庫存焦慮的酒店供應商，特別是在星級酒店領域。

　　圖3：美團酒旅到店業務收入，來源：安信證券研究中心

　　事實上，回顧2020年兩家的預訂酒店方面數據，攜程的這塊收入由2019年的135億元下降至2020年的71億元，幾乎是腰斬;美團的到店、酒店及旅行業務2020年收入為213億元，較上年縮量近5%，影響微弱優于市場預期。

　　值得注意的是，美團的總間夜量早在2019年已占比行業超過50%;其2020Q4的星級酒店在間夜總量中占比超過15%，并且同比增長超過110%。

　　這表明，美團預訂酒店業務擁有龐大的經濟型房源基礎，并且向上延伸星級酒店房源的發展勢頭已很顯著，若再任其繼續發展，美團的酒店業務很可能將打通高低酒店住宿產品線，攜程過往的獨特優勢將不復存在。

　　圖4：2019年全年美團酒店數據，來源：Trustdata

　　這是近來攜程發動價格補貼的主要原因。其中有兩個重點，一是全房源補貼，通過競價吸引C端用戶回流攜程體系;二是針對中高端商旅消費者(核心客戶)予以更大力度的補貼，以鎖定攜程長期以來的比較優勢。

　　02 博弈推演

　　“價格戰、拼補貼”是攜程上古時期的慣用戰術。從貨比三家的用戶行為看，“相同產品標的、不同渠道價格”，更實惠的價格當然能起到效果，短期內，攜程肯定能夠分流美團酒店的部分用戶。

　　但這樣一來，雙方必然會陷入價格拼刺刀的泥潭，而穿越過“千團之戰”的美團豈會畏懼，它對此更是輕車熟路。而下場后的互博就簡單粗暴了，無非就是“你刺一刀，我還一刀”，拼的就是誰塊頭大更大，誰的血更多。

　　■體量：目前攜程有逾4億的用戶，美團則有逾5億用戶;

　　■規模：2020年攜程營收183億元，美團營收1148億元;

　　■效率：2020年攜程凈利潤虧損14億元，美團則盈利47億元;

　　■錢袋子：2020年末攜程自有現金及等價物194億元，美團則大概為170億元。

　　由上述粗略數據可見，美團略占上風。

　　但美團也不是沒有顧慮，其新興業務(包括社區團購、B2B供應鏈業務及共享單車業務)2020年虧損108億元，并且仍處于投入階段，所以這塊業務對資本依賴很大。

　　反觀攜程，雖然其體量和血量都不如美團，但它的戰線相對集中，一是與美團搶奪預訂酒店業務，二是抵擋飛豬在出行方面的壓力，所以攜程更能夠做到“畢其功于一役”，這是多線作戰的美團無法做到的。

　　對于酒店供應商而言，他們當然能夠坐享其成，“你十億補貼，他十億補貼”的競爭勢態讓他們暫時擺脫OTA的壓榨，成了后者呵護拉攏的對象。

　　當前較為敏感的政策背景下，預計經歷過這一輪“攜程vs美團”的較量后，在線酒店業務將形成一個新的房源供應結構，美團和攜程很可能將達成楚漢之盟，這將是他們短期內的最優均衡。但這并不是最終的均衡結果，雙方的競爭不會就此打住，兩者都將暗度陳倉，擇機反撲對方。

　　中長期看，“新物種”美團要比“前浪”攜程更具想象力和爆發力，而這不得不歸因于美團的發跡內核，它在人們的高頻行為如網購、聊天、看短視頻之外，成為了人們每天吃放、點外賣的代言人，并由此高頻觸達衍生諸如酒店、共享單車、網約車、買菜、電影、消遣娛樂等多元業務，而基于吃放的高頻推進低頻往往能收獲不錯的效果。

　　盡管攜程經過了20多年的發展，成為了人們出行旅游的代言人，但一個人或一家人一年能夠出游幾次呢?

　　而除了使用低頻之外，從PC時代進入移動互聯網時代，攜程提供的產品還是十幾年前的那一套。這樣的攜程或許是有些無奈的：中國旅游行業可以說經歷了幾十年的發展但根本上并沒有發生大的變動，這是一個看似隱含巨大機會但卻十年如一日的行業。所以這個領域天然存在被新物種入侵的“后門”。

　　03 估值穹頂

　　劉邦奪天下后“尿溺儒冠”，豪言“乃公馬上治天下。”陸賈質問劉邦“居馬上得之，寧可以馬上治之乎?”

　　一路走來，攜程在在線旅游行業內坐實了自己王者頭牌的霸主地位，憑借著資本投資鯨吞般的能力，陸續將競爭者、潛在競爭者納入麾下，屢試不爽。

　　圖6：攜程集團(NASDAQ:TCOM)月K圖，來源：雪球

　　但，這樣構筑的行業護城河在資本市場上并沒有被“陸賈們”所認同，其與去哪網合并股價上漲之后，隨后的投資收購并未抬升股價，并從2017年9月的60美元/股開始一路走低。

　　復盤下這期間攜程的并購行為，時間線如下：

　　■2015年5月，攜程收購了藝龍大約38%的股權，之后隨著藝龍私有化和同程合并為同程藝龍，攜程實現了對同程藝龍的股權投資;同年12月，攜程完成對去哪兒的分布收購，總收購成本為325億元。

　　■2016年1月，攜程通過可轉換債券投資印度最大的在線旅游平臺MakeMyTrip，之后此投資金額追加至12億美元;2016年，攜程戰略投資旅游百事通，后者一大特色是在二三線城市擁有5000多家門店;同年12月，攜程又達成了對skyscanner(天巡)的收購案，總對價120億元。

　　■2018年，攜程花11億元收購一家線下旅行社剩余的全部股權，市場認為這家公司可能是2016年投資的百事通。

　　■2019年11月，攜程取得了對一家在線旅行社的控制權，市場分析認為這是專注境外旅游的途風網。

　　■2020年4月攜程以總現金對價7.7億元收購了一家線上旅行社的全部股權;又于同年9月以4.2億元收購一家線上支付機構的全部股權。

　　而翻看攜程招股書，截至2021年1月31日，其現金和現金等價物共計226億元人民幣、未償還可轉換優先債券本金總額11億美元、未償還可交換優先債券本金總額5億美元，以及三筆未償還銀團貸款共計28億美元。

　　圖7：攜程現金流概要，來源：招股書

　　在兩大主業(出行票務和酒店預訂)未來還將面臨較大不確定性挑戰下，其經營活動所提供的現金凈額難以出現較大改觀，那么攜程慣用的“價格戰+收購”兩板斧將受到桎梏。

　　事實上，攜程通過收購確立自身行業護城河的方式是比較缺乏想象力的。看似能夠同化競爭對手、持續擴大規模形成主宰行業之勢，但對于美團這樣的主營業務游離于OTA行業之外的“新物種”來說，這兩板斧的效用會被極大弱化。

　　而在資本市場上，雖然攜程的兩板斧是一種獨特的競爭能力，但其對于在線旅游行業整體效率和價值仍缺乏改造力和創造力，所以哪怕是收入規模擴大，但股價仍然匍匐。

　　這就像球場上的清道夫，化險為夷固然是一種能力，但是很少有清道夫能夠在球員交易市場上獲得不菲的身價。但反之，那些把控球場節奏的中場球員和撕開防線破網得分的前鋒往往能夠獲得天價估值。

　　04 破防之道

　　當前的攜程身上，還留存著長期被詬病的“大數據殺熟”標簽，這是一種很低級的、短視的運營策略，它的底層邏輯“逆互聯網”，在信息不對稱的基礎上提價。

　　當用戶失去對你的信任，只看價格，全網去比價，甚至去航空公司官網訂票，你多年構建的品牌也就一文不值了，這是攜程作為補貼式交易平臺的悲哀，也是一種無能為力的宿命：

　　▲當你OTA交易平臺冉冉升起時，去哪兒等有資本支持的公司跟你血拼補貼;

　　▲當你通過收購成為OTA領域的王者時，如美團一樣的新物種對你造成了降維打擊;

　　▲當你自以為找到提高業績的自救之路時，發現那只是泯滅品牌價值的不歸路。

　　如何打破補貼式交易平臺的宿命?其實需要在思維上轉變：不過要分固化競爭思維，而是要極大強化服務思維。

　　漲價和降價的本質，最終的目的都是要讓酒店住滿，而不應被視為競爭或盈利策略。以行業慣例來看，剩下的10%-30%空置房間的邊際成本很低，提高入住率，酒店的業績就會有很好的上升，那么攜程的業績就會有很好的上升。

　　比如我們此前分析電商行業，寫到交易邏輯到產業賦能邏輯時有這個一個例子：

　　進入滲透率很高的互聯網下半場，平臺收流量稅的交易邏輯會越來越弱。淺連接賺通道費的模式，會讓位于賦能供應鏈賺效率提升的錢。比如平臺把貨幣化率提高到5%，那商家會加速逃離平臺。但如果平臺去賦能提高商家或者生產商的效率，比如生鮮，你把耗損率從40%降到20%，對方分你10%也照樣很開心。

　　從這個意義上來講，不管是攜程，還是美團都要真正的明白：直接多賺用戶的錢，那它最終會賺不到錢;幫酒店等商家賺更多的錢，才能像池塘的鴨子，水漲鴨高。