面對群敵的追趕，阿里以“按兵不動、穩中有序”的姿態作為回應，但阿里這些年的策略戰術，已經從“攻大于守”變為“以守為攻“。

　　阿里以高于市場預期的財報成績，回擊了種種質疑。

　　2月2日，阿里巴巴集團發布截至2020年12月31日的2021財年第三季度(以下簡稱21Q3)，其中營收2210.8億元，同比增長36.9%;經調整凈利潤為592.07 億元，同比增長27%。

　　這一季度，阿里實現了從財務數據到從運營數據全方位增長：其中國零售市場年度活躍消費者(截至2020年全年)為7.79億;同一市場移動月活突破9億大關。

　　一般來說，業績是股價的最佳催化劑，然而這一邏輯卻未對阿里奏效。2日晚財報發布后，阿里巴巴(HK:09988)在3日開盤后下跌，在此后兩個交易日無明顯漲幅;美國市場也未表現出對阿里(NYSE:BABA)業績的高度認可，從3日到4日，股價漲幅未能超過5%。

　　對比市場熱捧快手，阿里顯得格外“孤獨寂寞冷”。藏在阿里21Q3財報中的亮點與隱患是什么?對于阿里來說，這一季度是瑕不掩瑜還是暗藏危機?

　　01 基本盤穩定

　　零售作為阿里的“地基”貢獻了很大占比的增長。

　　其中，其他業務同比增長101%。這項業務主要由新零售及直營業務組成，涵蓋高鑫零售(06808.HK)、天貓超市、盒馬、進口直營、銀泰。其中，高鑫零售是頭號功臣。

　　來自阿里財報

　　2020年10月，阿里完成收購高鑫零售(大潤發、歐尚超市的母公司)的控股股權后，財務并表。作為商超賣場的龍頭，從營收規模、門店數量、市場占有率來看，高鑫零售是毋庸置疑的行業老大。

　　從2017年阿里入股高鑫后，雙方的關系不斷升溫。二者在磨合中融合，在改造中共贏。

　　通過一系列改造——線下流量數字化，打通線上線下渠道庫存，拓寬供應鏈網絡、增加線上購物等，高鑫的線上渠道占到銷售總收入的24%，且實現營收增，由此證明阿里對線下零售改造的可行性。對于阿里來說，重資產布局新零售，有“以痛鎮痛”之意。

　　首先，只有將線下零售裝進阿里的體系中，才能發揮線下線上的協同效應，實現降本增效。

　　其次，新零售解決的是淘寶系電商的天花板問題。線下零售仍然是主流消費支柱，仍然是剛性需要。從使用頻次到用戶粘性，新零售顯然要高于淘寶。而作為新零售作為阿里自己開墾的田地，又能反哺淘寶系電商。由此，阿里流量匱乏的問題得到緩解。而在供應鏈端，線下商超也能進行賦能。

　　這一季度的財報，就是阿里淘寶系電商與新零售形成優勢互補的最好印證。在阿里制定的“同城零售+本地生活服務+生鮮電商”構成的“身邊經濟”下，以高頻低頻雙管齊下，擴大覆蓋面積更廣，抵抗外敵。

　　02 彈性盤兇猛

　　過去幾個季度，流量焦慮成為阿里經營的風險核心點。本季，阿里通過開墾下沉市場獲得增長。

　　流量：淘寶首頁訪問量同比增長90%。

　　用戶數據：

　　中國零售市場年度活躍消費者增長至7.79 億，環比增加2200萬，同比增加0.78億，且為近8個季度來的最好表現。

　　移動端MAU達9.02億人（逼近中國9.4億網民的數值），環比增加2100萬人。

　　年ARPU達541元/人，同比提高90元，表明用戶心智和消費頻次提高。

　　交易量：淘寶直播年GMV超4000億元。

　　對產品迭代升級、從外部引入流量(流量草原策略)，阿里一直在積極解決電商內生流量增長的問題。21Q3，淘寶App首頁加入“訂閱”和“逛逛”新功能，前者提高買賣雙方互動性,，后者提升社交氛圍，雙管齊下，實現用戶留存和轉化的提升。

　　不過，產品改版和迭代治標不治本，解鎖流量密碼還得靠下沉市場。

　　淘寶聯合145個產業帶、120萬產業帶商家、50萬工廠，提供源頭貨，于2020年3月上線“淘寶特價版”;10月，廠貨大促“1元更香節”上線，活動為期一個月。這背后是“1元包郵”常態化，低價“雙十一”的策略投射。

　　由此，淘寶的流量困境暫時得到緩解：

　　特價版年度活躍消費者超1億。

　　12月，特價版月活躍用戶突破1億，而在3個月前，這一數字是7000萬。

　　阿里的電商基礎設施，配合巨量SKU形成的規模效應和雙邊網絡效應，降低了阿里攻破下沉市場的難度，更盤活了流量池，最終實現了用戶規模和財務數據的階段性上漲。對于正處在戰略轉型的阿里來說，對內穩定軍心，對外穩定市場情緒是再重要不過的事。

　　不過，增長總與風險相伴，藏在財報數據背后的隱患，仍然難以安撫市場情緒。

　　03 藏不住的隱患

　　對于體量龐大、業務繁雜的阿里來說，新業務的增長性、舊業務的穩定性、對抗競爭對手和風險的能力，都是投資者的考察維度。

　　從收入結構來看，阿里對零售及電商業務的依賴性從未減弱：

　　核心商業占比69%，去年同期占比68%

　　菜鳥物流服務占比5%，與去年同期一致

　　云計算占比7%，與去年同期一致

　　數字媒體及娛樂由去年的5%下降至今年4%

　　過去幾年，阿里試圖走出舒適區，不斷孵化新業務，但一方面，新業務需要經歷漫長的時間考驗，且需要耗費元氣精力、抗風險能力弱，短期內不足以構成造血能力。

　　以阿里云計算為例，雖然本季首次實現單季度經調整EBITA利潤率為正，但距離成為支柱業務還差之千里;另一方面，文娛業務的虧損雖然收窄但仍然在拖累阿里。

　　于是，阿里將新零售作為轉型重點，通過整合線下零售，與線上業務發揮協同效應，實現1+1>2。目前來看，引入高鑫的利好性已經顯現，但在龐大的新零售體系中，盒馬還存在盈利問題，而餓了么、口碑的市場份額還在縮水。

　　21Q3，以餓了么為主的本地生活業務表現平平，營業收入83.5億元人民幣，同比僅增長10%，遠低于大盤增速。且對比來看，美團外賣業務在2020年三季度營收206.9億元人民幣，是餓了么同期收入的2.34倍。目前，美團外賣業務市場份額已經接近70%。

　　另一方面，阿里的流量增長難題“永恒存在”。

　　在人口紅利消退、拼多多偷襲、京東圍追堵截、抖音快手橫空出世后，這一問題變得愈加凸顯，且更加復雜化。

　　宏觀來看，盡管阿里的移動端MAU已經達到9.02億人，距離中國9.4億網民差之毫厘，但這也意味著，新增更加艱難。

　　另一方面，獲客成本走高已經成為既定事實。2019年底，阿里的獲客成本首次超過800元/人，上一季度為1158元，這一季度未能降低，保持在1152元(本季銷售市場費用為25343百萬元，新增用戶2200萬)。

　　去年雙十一，淘寶調整策略，將為期1天的購物節延長至11天，最終實現交易額同比提升26%至4982億元，暫時解決了雙十一增速放緩的問題。然而這樣的增長持續性如何，還有待驗證。

　　內生增長緩慢是老生常談，不管是內容電商還是社交電商，內部調整帶來的改觀微乎其微，這也是阿里從外部尋求解題思路的根源。

　　一方面，阿里有求于流量高原，與抖音快手建立合作，但另一方面又害怕受制于外部，于是以“流量森林策略“限制自己過度依賴外部流量(抖音快手卻無求于淘寶，這一點從淘寶和抖音快手的關系變化就能得到驗證)。

　　從外部引入流量只能飲鴆止渴，且穩定性不高，于是阿里學習京東和拼多多，開墾下沉市場，但一場殘酷戰爭即將上演。

　　盡管京東和拼多多均未公布第四季度數據，但前者目前年活躍購買用戶數4.41億，拼多多年活躍買家為7.31億，二者都在縮短與阿里的距離。從增長勢頭來看，二者的單季度活躍買家數(2020年前三季度)環比凈增長均高于淘系電商。

　　但從別人手里搶用戶流量，導致成本拉高、利潤率降低。

　　21Q3，為拿下下沉市場，阿里的銷售費用同比增長60.4%至253.4億元，銷售費用率達到11%，成為十個季度以來最高。

　　成本上升導致利潤率下滑：核心商業交易平臺業務的EBITA 利潤率為64.4%，同比下滑6.9%，導致核心商業交易平臺EBITA同比增長僅為10%，慢于客戶管理收入增長。

　　04 風險蓋過增長

　　面對群敵的追趕，阿里以“按兵不動、穩中有序”的姿態作為回應，但阿里這些年的策略戰術，已經從“攻大于守”變為“以守為攻“。

　　盡管阿里仍然具備堅不可摧的護城河，但從樹立“身邊經濟”到進攻下沉市場可以看出，別人在以滴水穿石之力瓦解阿里的護甲，阿里只能主動迎戰。

　　從市場反饋來看，阿里的季度表現被風險掩蓋。

　　近三個月，阿里在美國市場和香港市場的表現不盡人意，呈現出陰跌態勢：其股價已經從11月27日最高點319.32美元回下落至260美元上下，公司市值也從超過8500億美元下降到目前7000億美元上下。在香港表現亦是如此。

　　螞蟻IPO暫緩和反壟斷調查的影響還在“吞噬”阿里，資本市場對于政策不確定性的擔憂，引發了“踩踏效應”。

　　2021年，政策及環境影響未知且不可控，阿里只有通過更好的成績和超出市場預期的表現提振投資者信心，從這一點來看，阿里并未走出暴風勁雨，也并未實現“守得云開見月明”，壓在這家巨頭肩上的任務更重了。