歲末年初，不少行業進入了“總結復盤、規劃來年”的平穩階段，但教育行業依舊“風急浪高”。

　　“2020年11月19日，傳智播客(現更名為傳智教育)首發申請獲證監會通過，將于深交所中小板上市”、“2020年11月26日，行動教育首發申請獲證監會通過，將于上交所上市”……

　　當這兩家線下教育企業“首發過會”的消息傳出時，不少教育從業者及投資人士直呼“不可思議”。要知道，一直以來，幾乎所有教育機構的A股獨立IPO之路都難以走通。

　　不同于A股市場釋放利好信號，美股市場卻傳來教育機構私有化的消息。

　　2020年12月1日，正保遠程教育宣布簽署私有化合并協議，預計2021年上半年完成退市。時隔一周后，另一家教育中概股達內教育宣布，公司董事會已收到創始人兼董事會主席韓少云的不具約束力的初步收購建議書。

　　可能有人會問，傳智教育、行動教育兩家緣何選擇A股獨立上市?正保遠程教育和達內教育又為何走上私有化之路?

　　據「子彈財經」了解，傳智教育和行動教育的業績增速平平，若上美股難獲合理估值，選擇在A股“曲線上市”，也面臨業績對賭;而正保遠程教育和達內教育的股價被嚴重低估，回歸A股則有望獲得合理估值。

　　不可否認的是，這些教育企業無論是首發過會還是私有化，都將給教育資產證券化的未來走勢帶來一定影響。但不少業內人士向「子彈財經」坦言，未來三年，教育機構依然會將“海外上市”作為首選。

　　1

　　不受美股投資者

　　“待見”的職教

　　熟悉教育行業的人都知道，近年來，赴海外上市的不止在線教育機構，也有線下教育機構。

　　2017年10月，瑞思學科英語在納斯達克敲鐘上市;2018年3月，精銳教育登陸紐交所，同年12月，卓越教育在聯交所主板上市;2019年6月，思考樂教育成功登陸港交所。

　　那么，線下教培企業傳智教育和行動教育，為何沒將上市地點定在海外?

　　“因為這兩家公司的業績增速‘平平’。”教育行業資深業內人士劉威(化名)坦言。

　　據「子彈財經」獲悉，傳智教育和行動教育的年收入增速均不足30%。

　　其中，傳智教育最近兩個財年的收入同比增速分別為29.44%和13.16%;而行動教育最近兩個財年的收入同比增速分別為26.22%和0.23%。

　　相比之下，明星中概股跟誰學的增速讓同行望塵莫及。跟誰學的財報數據顯示，最近兩個財年的同比增速分別高達305.10%和432.75%。換言之，跟誰學保持著3-5倍的年收入增速。

　　因此，在整體增速欠佳的情況下，即便傳智教育和行動教育都在海外上市，其股價被低估也是大概率事件。

　　關于這一點，正保遠程教育、達內教育、尚德機構等職業教育中概股在海外資本市場皆不盡人意的表現，便是最好的印證。

　　其中，表現最慘淡的是正保遠程教育。該公司于2008年7月在紐交所掛牌上市，上市首日股價報收6.63美元，跌破7美元發行價。上市近13年期間，其最高市值只接近7.5億美元。截至2020年12月31日收盤，正保遠程教育市值僅剩3.29億美元。

　　而達內教育于2014年4月登陸納斯達克，上市首日股價報收9.06美元，較發行價9美元僅微漲0.67%。上市近7年期間，其股價歷史最高值為21.7美元。截至2020年12月31日收盤，達內教育市值僅剩1.65億美元，較上市首日的4.1億美元市值縮水了59.76%。

　　相比之下，尚德機構則于2018年3月在紐交所敲鐘上市，上市首日股價報收11.10美元，較11.50美元的發行價下跌3.48%。截至2020年12月31日收盤，尚德機構市值僅剩1.83億美元，較上市首日的19.14億美元市值縮水了90.44%。

　　不難看出，教育中概股在美股市場是“一片愁云慘淡”，加之眼下正值中概股的“多事之秋”。

　　在2020年以來，除了瑞幸、愛奇藝、歡聚時代等一眾知名企業慘遭做空外，一些明星教育中概股也屢次三番地被做空或被曝出財務問題。

　　例如，跟誰學就遭到了來自灰熊、香櫞、天蝎及渾水等四家空頭機構的15次做空，創下中概股史上“被做空次數最多”的紀錄;而教育巨頭好未來曾在2020年4月8日發公告稱，在例行的內部審計過程中發現了某些員工存在夸大銷售數據、制造虛假合同的不法行為。

　　如此一來，無疑會讓美股市場對整個中概股業務的真實性產生質疑，中概股的價值也將被重新審視。2020年4月，美國證券交易委員會主席杰伊•克萊頓發布言論稱，因為信息披露的問題，他提醒投資者在調整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。

　　在這樣的大背景下，傳智教育、行動教育如若在海外上市，顯然更難獲得合理估值。

　　而選擇A股上市，無論是傳智教育還是行動教育，大概率都將獲得不錯的估值。當然，這一論調并非毫無依據。

　　以線下職教機構“中公教育”為例，該公司于2019年2月在深交所上市。據悉，在A股全行業市值增長率榜中，2019年全年市值增長率超1000%的企業只有3家，中公教育以1767%的增長率排名第二。2020年11月2日，其更是憑借2658.15億元的市值首次超過同期好未來的2646.41億元市值。

　　“中公教育的收入、市場份額跟它的市值相比，已很難讓投資人想象。”互聯網教育業界資深投資人徐華對「子彈財經」說道。

　　2

　　借殼、并購

　　繞不開業績對賭

　　毫無疑問，對于線下教育機構而言，當前在國內上市的益處要高于海外市場。不過，隨之而來的另一個問題是，傳智教育和行動教育為何都鐘情于A股獨立上市，而非像以往某些教育企業選擇“借殼或并購重組”的方式登陸A股市場?

　　先說借殼上市。

　　相比A股獨立IPO，借殼上市的方案設計復雜，審批程序也更為繁瑣。涉及定向發行股票需經中國證監會發行審核委員會審核，涉及重大資產的出售和收購需經中國證監會上市公司并購重組審核委員會的審核。

　　此外，由于借殼上市涉及利益主體眾多，利益巨大，且殼公司本身就是公眾公司，因此會面臨一些首發上市并不涉及的風險，比如殼公司債務重組失敗的風險。

　　事實上，收購方面臨的不止復雜的審批程序，還有資金門檻高的問題。

　　“要知道，上市公司殼的價位需要大幾個億，很多非上市的教育機構可能都拿不出這個錢。”徐華透露。

　　除了資金門檻較高外，收購方在變更主營業務時也將面臨股價下挫的不確定性風險。

　　徐華提到，借殼之后，收購方在變換上市公司的主營業務過程中，由于相關流程較為繁瑣，很可能會牽扯收購方一定的精力和資源。而一旦收購方業績表現不理想，就會影響二級市場投資人對收購方的判斷和信心。

　　此時，股民可能會選擇拋售，甚至很多機構投資人也不再支持收購方。“如此一來，對股價的攀升非常不利。”徐華說道。

　　當然，橫亙在收購方面前的最大挑戰是不切實際的業績對賭。而并購重組上市，被并購方同樣面臨“不靠譜”的業績對賭。

　　這一點，從龍文教育身上可一窺究竟。2016年，勤上股份以20億元收購龍文教育，雙方簽訂業績對賭協議。根據對賭協議，龍文教育承諾2015-2018年累計實現的稅后凈利潤不低于5.64億元，否則將進行補償。

　　然而，被收購后，龍文教育卻從未完成業績承諾。據財報顯示，2015年-2018年，龍文教育扣非凈利潤分別為8626.36萬元、6642萬元、8414萬元、5769.01萬元，4年合計扣非凈利潤為2.95億元，僅完成承諾業績的52.24%。

　　當然，業績對賭失敗也存在一些客觀原因。比如，在線教育快速發展，勢必會對很多傳統教育機構產生沖擊;行業的競爭不斷加劇，導致線上營銷成本急劇上升……但更深層次的原因在于，選擇并購重組的公司普遍屬于資產不優質的機構。

　　“說白了，如果資產很優質，絕大多數公司都會選擇自己IPO，其次選擇借殼。”新職業網校創始人潘欣向「子彈財經」表示，大部分想通過并購重組方式實現A股上市的機構，其資產本身就不那么優質。

　　無論是通過借殼還是并購重組的方式登陸A股市場，都將面臨高昂的溝通和談判成本。

　　徐華說，因為雙方不是“從零開始”的自然共同體，所以通過借殼或并購重組的方式，涉及到的溝通成本，談判成本，以及之后企業整體的走向，都會帶來大量的資源精力，甚至是資金方面的損耗。

　　“所以彼此之間的溝通信任關系特別重要，一旦處理不當，可能出現雙輸的局面。”徐華補充道。

　　由此看來，傳智教育和行動教育尋求A股獨立IPO，也是為了規避上述風險與不必要的溝通成本。

　　此外，與傳智教育、行動教育首發過會等幸事不同，正保遠程教育和達內教育選擇私有化則難免令人唏噓。不過，換個角度來看，似乎也能理解。畢竟，一個公司上市近13年，一個公司上市近7年，如今市值卻都不足3.5億美元。

　　當傳智教育、行動教育“前腳”宣布首發過會，正保遠程教育和達內教育隨后就公布私有化消息，不可避免地讓外界產生“它們要回歸A股”的猜測。

　　對于正保遠程教育回歸A股的說法，潘欣表示認同。但在他看來，其回歸A股的方式存在不確定性。“可能選擇獨立上市，也可能選擇曲線上市。”

　　而對于達內教育私有化是為了在境內二次上市的說法，潘欣則持不同意見。他表示，達內教育此舉更多是基于子品牌“童程童美”的發展考慮。“盡管它跟傳智教育在IT培訓賽道分列第一、二名，但從目前來看，二者走的已經不是一條路線。”

　　他分析，達內教育的一大核心業務是少兒編程。如大家所知，一眾非上市的少兒編程機構的估值都遠超其在二級市場的市值。但事實上，童程童美的營收體量已經超過了大部分少兒編程玩家。顯然，存在收入與估值極不對等的情況，這對于童程童美未來的發展十分不利。

　　“如果達內教育私有化，它就可以做私募，用一級市場的估值去融資，跟少兒編程機構們做對等競爭。”潘欣說。

　　3

　　受制于盈利和VIE架構

　　如今，國內外資本市場都能看到線下教育企業的身影，唯獨難在國內資本市場找出一家在線教育企業。

　　“大部分在線教育公司搭的都是VIE架構。”長期關注教育行業的投資人士王楓(化名)告訴「子彈財經」，一方面，初期為了實現快速增長，很多在線教育公司會選擇引入美元基金，從而搭建了VIE架構;另一方面，相比美元基金，人民幣基金的投資實力更弱些。

　　以滬江為例，2015年，滬江獲投10億元，刷新行業最大單筆融資記錄，也助推了滬江成為在線教育第一只獨角獸企業。然而，在10億元投資中，作為領投方的皖新傳媒也只投資了一個多億，剩下的8個多億都從一級市場上去募資。

　　所以，對于融資進入后期的多數在線教育公司來說，它們不得不選擇美元基金，并搭建VIE架構。“畢竟，人民幣基金的資金體量相對有限。”王楓說。

　　而A股IPO有一個硬性標準：不允許特殊的股權結構(VIE構架)，同股同權的企業才能在A股上市。這無疑會讓絕大多數在線教育機構被擋在A股門外。

　　另一個事實是，對于在線教育公司來說，若想在A股上市，要拆除VIE架構絕非易事。

　　一般而言，VIE架構不可能很快就被拆掉，畢竟內部的投資人關系、股東結構等梳理起來特別麻煩。“更重要的是，很多在線教育機構的現金流仰仗外部資金，怎么可能輕易得罪現有投資人呢?”徐華說。

　　此外，“財務虧損”這一普遍且現實的情況，也讓大部分在線教育公司與A股“擦肩而過”。

　　畢竟，A股上市有“盈利”這個硬性標準。比如，A股IPO主板和中小板上市的企業，其凈利潤需在最近3個會計年度為正數，且累計超過3000萬元。

　　當然，也有新東方在線、跟誰學等少數盈利的在線教育公司遠赴海外上市。只是，這背后的原因各有不同。

　　“新東方在線當年選擇在香港上市有資方加持的考量。”王楓對「子彈財經」分析道，除了新東方，新東方在線背后的另一大股東是騰訊。而騰訊是港股上市公司，如果新東方在線去香港IPO，無疑能獲得騰訊方面的加持。“畢竟，騰訊與香港證券市場的投資人關系都很熟。”

　　但他認為，新東方在線赴港上市更深層次的原因是為了狙擊滬江在港上市。

　　滬江聲稱要做“綜合性互聯網教育平臺”，但從財務數據表現來看，滬江的主要收入來源于滬江網校，這也導致新東方在線一直視滬江為最大挑戰者之一。所以，在滬江向港交所遞交招股說明書后，時隔僅兩周，新東方在線也于港交所提交上市招股書。“不得不說，新東方在線的反應速度極快。”王楓不禁感慨道。

　　當然，也有另一種解釋。

　　在劉威看來，新東方在線之所以選擇在港上市主要是由于VIE架構的問題。“新東方本身搭的就是VIE架構，新東方在線搭的也是VIE架構，等于大VIE套小VIE的架構。”

　　即便拆除新東方在線的VIE架構，它還面臨控股股東是海外架構的問題。更重要的是，拆除VIE架構技術復雜，將境外權益轉到境內，過程中涉及到一系列協議的終止、廢除等諸多法律問題，需要付出很高的代價。

　　“跟誰學之所以選擇美股上市，一是因為創始人陳向東曾作為新東方核心團隊成員出現在新東方紐交所敲鐘儀式現場;二是因為發展初期，跟誰學拿得是美元基金的投資，搭的是VIE架構。”王楓說道。

　　可以肯定的是，傳智教育、行動教育的首發過會，以及正保遠程教育和達內教育的私有化，勢必會在一定程度上影響教育資產證券化的未來走勢。

　　“未來三年，部分線下教育機構會選擇A股獨立IPO。”徐華解釋，那些非頭部線下教育機構，因為沒有受到VIE架構和美元基金的綁架，會選擇在國內主板、中小板、創業板，甚至科創板上市。

　　而部分資產優質的線下教育中概股會選擇回歸A股。“像精銳教育、瑞思英語等在美股市場表現一般的線下教育機構，回歸A股容易獲得更合理的估值。”徐華稱。

　　不難推斷，那些資產不優質的教育中概股在國內二次上市基本無望。比如，一直處于虧損狀態的流利說，退市之后能否在A股上市存疑。“流利說能繼續堅持品牌運營已經很不錯了，更不要說追求在國內上市。”劉威坦言。

　　毫無疑問的是，在未來，無論A股還是美股市場，其進入門檻都會變高，但相較之下，大部分在線教育機構依然會將“在海外上市”當作首選，而實力過硬的教育中概股會選擇在美國和香港兩地上市。

　　對于坊間流傳“好未來于2021年上半年在港二次上市”的消息，徐華表示可能性較大。“畢竟，新東方這次在香港二次上市時募集資金已超過100億港元。”