“王濤一手打造了平安好醫生。”

　　5月15日晚間, 平安好醫生(01833.HK)發布公告稱，“由于王濤先生的個人原因，董事會決定免去其董事會主席、執行董事、首席執行官職務。同日，董事會委任方蔚豪先生出任執行董事、臨時董事會主席、首席執行官。

　　2013年加入平安的王濤一手打造了平安好醫生——市值從0到1200億，平安好醫生用了五年，單就市值而言，公司已經成為中國互聯網醫療的龍頭。營收50億，注冊用戶3.15億，支撐平安好醫生的是市場對行業看好。

　　但股價短時間內的飆升往往離不開“泡沫”的影子，互聯網醫療會不會是“互聯網估值狂潮”的終章?我們通過分析來一探究竟。

　　業績高增速的原因

　　從行業來看，公司發展至今，在線醫療的鏈條基本是完善的，在線掛號和在線問診已經相對成熟，而隨著各大醫療機構的接入，處方聯網、線上支付、藥品配送等也將很快成型。除去主鏈條外，在線醫療的衍生鏈也發展出醫療咨詢、醫療保險、在線體檢預約等等。

　　回過頭來看平安好醫生，其有四大業務板塊：在線醫療、消費醫療、健康商城和健康管理和互動。簡言之，其核心支撐有兩項業務：在線問診和網上藥店。

　　在這里我將平安的在線醫療和消費醫療統一劃分至“在線問診”類型。為什么平安會將兩者區分?原因在于，在線醫療主要對于C端用戶，其策略是提供24小時在線咨詢、轉診、掛號、遠程復診;而消費醫療主要作用于B端，策略是利用公司渠道優勢，同各大體檢、醫美、口腔、基因檢測等合作，檔案成為數據存于線上，引流到店。但本質上，平安好醫生提供的仍舊是“問診“類服務。

　　兩項業務的合并表現從2015年的2.74億元增長至2019年的19.7億元，其中消費醫療更是貢獻了高達11.1億元。消費醫療的復合增速達到63.59%，在線醫療的復合增速達到63.96%。

　　高增速的一個主要原因是政策的扶持，如果我們從2015平安好醫生誕生的時間作為起始，可以梳理如下互聯網醫療典型政策匯總：

　　來源：國家衛生健康委，煉金研究所

　　從這張表里，也能發現新冠肺炎疫情帶來更大力度的扶持，這樣的利好也在近期平安好醫生的股價中體現的淋漓盡致。

　　高增速原因其二，是接診壓力的問題。優質醫療機構集中在省會城市和發達地區，僅占全國醫院數量7.63%的三甲醫院便接待了超過50%的問診患者，無論是病患還是醫院對于互聯網醫療的需求都是迫切的。

　　來源：國家統計局，煉金研究所

　　醫療版點評+網上藥店

　　當增長得到解釋，我們再看平安好醫生的業務結構。2015年，在線門診類業務占公司收入超過98%。而到了2019年，網上藥店業務則后來居上，收入占比高達57.29%。這便是平安好醫生在前期積累的規模效應發生了作用，因為隨著行業內在線問診業務的成熟，鏈條開始后移，目前的行業的重心已經來到了網上藥店，平安好醫生實則是在享受著行業紅利。

　　但是有趣的一點是，平安好醫生的在線問診類兩大業務，消費醫療和在線醫療的毛利率分別為35.99%和44.16%，均遠遠超過網上藥店的8.09%的毛利率表現。即使我們考慮進收入規模，占比超過一半的網上藥店貢獻的毛利也僅有整體的20%，消費醫療和在線醫療的毛利貢獻分別為32%和34%。

　　換而言之，隨著產業鏈中業務后移，雖然平安好醫生各項業務的增速可觀，但毛利正在隱性倒退。即使平安好醫生的過去是收入不斷增長、虧損不斷收窄。

　　如果我們將互聯網醫療對資源利用效率優化的特性放在一邊，其商業邏輯無非是提升用戶數、提升轉化率、提升客單價，那么理論上隨著市場越來越多人接受互聯網醫療的概念，公司的市值自然也就會一路飆升。

　　但是這樣的思維邏輯存在最大的問題是，到底互聯網醫療會是怎樣的產品?

　　我們看到的現狀是，偏遠地區的患者可以得到更高水平專家問診;患者不再需要排隊幾小時等待掛號;患者每次轉院要不再花冤枉錢重新做檢測、重新走一遍繁瑣的程序。這些方面來看，它像是一個“醫院助手”，是簡化過程的工具。

　　那么一項工具類產品，它的客單價是有瓶頸的。也即是說平安好醫生的利潤天花板遠比市場的預期低得多。隨著我所做分析的深入，數據的欺騙性往往會被市場放大。消費醫療、在線醫療和健康商城目前貢獻了最多的收入，其中消費醫療與健康商城規模最大。

　　因此，平安好醫生目前可以被理解為“醫療版點評+阿里健康或京東健康一類網上藥店”，這樣其實已經是不錯的故事了，單這兩點撐起百億市值不是問題。但平安顯然是不滿足于此的，財報中將公司的核心戰略定義為在線醫療，是想要擺脫到店+商城這樣的概念，附加更多價值。

　　許多分析提及“AI+醫療”使誤診率降低這個結論，但如何得出我持懷疑態度。因為即使我曾使用互聯網醫療平臺并被誤診，我也并不認為會有調查問卷來采集我這個“數據”。

　　因此，再去使用整個社會多少人每年在醫療花多少錢，多少人買多少藥這些“大數據”去衡量估值，是否有失偏頗呢?我不否認互聯網醫療對就醫帶來效率的提升與優化，但我不同意對公司可能帶來的社會價值給予過高的預期和估值。