黃崢一直扮演的并不是大哥的角色，劉強東卻習慣當頭兒。

　　一個起起伏伏，一個躊躇滿志。

　　2018年7月末，黃崢在納斯達克敲響上市鐘的時候，拼多多在很多消費者、投資者眼中仍然只是個“怪胎”，仍然不會認為它能在阿里巴巴和京東的強勢之下尋到多少活路。

　　但現在，這個5歲多的后浪超越了21歲的前浪。上市未滿三年，拼多多的市值再度超越京東，而這一次恐怕美國投資者們的態度似乎已經明顯偏向了黃崢的拼多多。

　　美東時間5月12日，拼多多(PDD：NASDAQ)盤中一度大漲逾10%，最終收盤漲幅5.26%，市值達到692.83億美元，超過京東(JD：NASDAQ)690.69億美元。

　　2019年的10月28日，拼多多連續6個交易日上漲后，股價站上42.58美元，也因此總市值達到485億美元，超越京東同期的461億美元市值。但隨后前者又被京東迅速反超和甩開。

有所不同的是，這一次拼多多的市值超越京東在很多美股投資者眼中是一個必然，并且中國電商公司的排名座次恐怕也會因此而改變。

　　此前，美國投資人安德斯接受一點財經采訪時曾表示，選擇京東和拼多多股票的投資者會是兩種偏好的人，前者可能會吸引尋求多元化、盈利能力和增長相結合的投資者；但如果你希望投資一家新的、快速發展且專注電商的公司，那一定會投拼多多。

　　事實上，從股價曲線上，我們顯然能看到安德斯所說的兩種偏好投資者的“投票結果”：上市7年的京東股價累計漲幅103%;上市3年不到的拼多多股價累計漲幅158%。

　　拼多多的增長數據通常被美國投資者描述為“奇跡般的”，它是中國規模增長最快的電子商務平臺，在不到阿里巴巴和京東的一半時間里，交易額就突破了1萬億人民幣的里程碑。

　　增長就是資本市場里的硬道理。

　　更專注的拼多多與更多元的京東，幕后是黃崢與劉強東的戰略選擇，而臺前則是資本市場投資人的選票。

　　01

　　三個快遞一個來自拼多多

　　在電商世界，活躍用戶數量通常比財務業績受到更多關注，拼多多在這一指標上已經狠狠地領先于京東。

　　此前拼多多披露的2019年活躍買家、GMV及營收等核心數據：

　　1)從活躍買家來看，拼多多已經成為中國第二大電商平臺。2019年拼多多年活躍買家數達5.852億，僅次于阿里巴巴的7.11億，且活躍買家的增速高于其他平臺;

　　2)從GMV來看，拼多多是最快突破萬億GMV的電商平臺。2019年拼多多實現成交額10066億元人民幣，與之相比阿里巴巴和京東突破萬億的時間分別為14年和20年;

　　3)從營收來看，拼多多2019年超額兌現百億補貼帶動公司收入高速增長，全年實現營收301.4億元人民幣，同比增長130%。在已經上市具有較大規模的互聯網公司中，拼多多的收入增速是最快的。

　　2015年9月上線的拼多多，憑借“社交+電商”的定位，幾個月內就躥升爆紅。2016年，互聯網同行們突然發現，各大數據監測平臺的報告里多了一匹黑馬：

　　中國最大移動互聯網大數據監測平臺TrustData發布的《2016上半年中國移動互聯網行業發展分析報告》顯示，2016年1月-6月，拼多多MAU為174萬，在團購電商市場緊隨美團、百度糯米及大眾點評;

　　聚焦移動APP及移動用戶行為數據拾取、分析研究的大數據服務商QuestMobile發布的年度報告《2016年度APP價值榜》中，拼多多登上了2016年度生活服務類APP價值榜，排名第11位;

　　以移動大數據、研究報告、全球前沿科技以及市場趨勢為研究核心的獵豹全球智庫發布的《2016中國App年度排行榜》中，拼多多的周活躍滲透率排名第6位;

　　《2016年中國移動互聯網行業發展分析報告》顯示，2016年拼多多MAU為287萬，同比增長9398%。

　　在拼多多強勁增長的2018年，全國當年網上零售額為90065億元，較上年增長23.9%，而拼多多以234%的增速10倍于行業平均水平。國家郵政局的數據則顯示，2018年全社會每產生5個包裹，至少有1個來自拼多多。

　　2019年，拼多多平臺共計產生197億個訂單包裹數(拼多多2019年財報)，同比增長77%，同期行業平均增速為25.3%。

　　國家郵政總局公布的數據顯示，2019年全國快遞服務企業業務量累計完成635.2億件。2019年，拼多多包裹數占比31%，全年凈營收為301億，而京東凈營收為5768億元。

　　此前，國際投行高盛發布的研報曾預計，2019年全年拼多多的包裹占比將達28%，2020年將達31%，至2021年，拼多多將貢獻中國三分之一的快遞包裹。

　　拼多多的驚人增長甚至超過高盛等投行此前讓人覺得浮夸的預測。

　　02

　　小鎮青年與裂變故事

　　中國三四線城市的智能手機普及率提高、不斷上升的網購需求、低收入群體仍然龐大、經濟下行，是持續拼多多業績增長最為關鍵的軌道。

　　“小鎮青年”的購買力和“消費降級”的話題，曾一度是外界歸咎為拼多多的槽點，但很快競爭對手們就意識到在他們呼喊下沉市場的時候，黃崢早就把增長的禾苗布滿了田間地頭。

　　回頭再看時，中國的互聯網電商平臺都不如黃崢的拼多多對低收入群體的了解來的透徹，從而錯失了農村人口網購的爆發式增長紅利帶來的一次巨大機會。

　　其實，亦如國內消費電商用戶的評價，美國市場投資者一開始對拼多多也并不看好。

　　“我的中國朋友對拼多多在美國IPO后如此成功感到非常驚訝，他們很好奇，為什么在阿里巴巴和京東存在的情況下，美國人還向這家公司投資?他們在投資之前不進行研究嗎?”

　　安德斯向一點財經表示，這是他和很多美股投資者對于拼多多的最大質疑，拼多多只是提供低質量產品的電商產品，這樣的平臺能有多大前景呢?

　　但隨后拼多多的故事發展方向讓美國投資者瞠目結舌。

　　投資者總是迷戀科技成長股背后的故事和爆發增長的數字、顛覆性的創新以及市場份額之爭。

　　安德斯說：“一家公司的估值是其背后的故事與增長數字之間相互作用的結果。構成估值的每個數字背后都有一個故事，關于公司的每個故事都附帶一個數字。總體而言，拼多多具有裂變式增長的社交屬性，具有更好的增長潛力，這才是拼多多手里握著的王牌。”

　　毫無疑問，正是持有這種觀點的投資者的集合，推動了拼多多股價不斷創下新高。

　　京東和拼多多就像兩輛逆向行駛的火車，一個以中高端消費用戶起步，一個則主攻低收入群體。

　　擁有穩定的高端用戶群的京東很早便已經在一二線城市有了完整的網絡布局，市場也已經進入成熟期。雖然其優勢是收入高速增長，卻嚴重限制了用戶基礎。

　　2018年，京東的活躍用戶數量在第二季度達到高峰后開始下滑，增長幾乎停滯。同時，京東的營收增速也逐年放緩，市場份額持續下降。

　　京東2016Q3-2018Q4營收

　　在這種情況下，京東若是想要繼續保持增長勢頭，向下沉市場行進勢在必行。

　　而拼多多的崛起和用戶爭奪帶給京東的壓力不小。為了和拼多多爭奪電商老二的位置，京東2019年進入微信生態，推出了“京喜”和拼多多正面對抗。

　　網友發現，京喜APP幾乎是拼多多的翻版，頁面、功能、玩法都與拼多多非常相似。從某種程度上，這可以說是劉強東向黃崢的低頭，在分庭抗禮馬云的天貓時京東都未曾如此。

　　在我國居民的收入差距逐漸變大的背景下，造就了人們截然不同的購買力水平與消費意愿。與收入水平在前20%的消費升級人群相比，剩下80%的用戶，才是這幾年來各品牌爭相追逐的攻克對象。

　　拼多多的迅速崛起，關鍵在于黃崢抓住了這更一大部分的“長尾用戶”的需求。

　　03

　　拼多多的“反殺”

　　“農村包圍城市”，靠低價市場撕開中國電商阿里、京東雙雄稱霸的格局，黃崢顯然被絕大多數人低估了。

　　相對于一二線城市趨向飽和的用戶市場，三至六線城市已經成為電商平臺的增長新高地。從人口規模上看，中國去掉一二線城市的3.9億人，三線以下城市及農村地區共有約10億人;從消費能力上來看，隨著個人可支配收入不斷提高，而三四線城市用戶生活壓力較小，購買力相對來說不斷增強。

　　作為一個電商新秀，拼多多給自己貼上標簽，迅速放大某個特點讓消費者更快記住了自己。同時避免了在早期發展階段與強大的對手正面競爭。

　　近兩年，拼多多開始去掉“下沉市場”這個標簽，比如黃崢在這兩年的致股東信中，就對下沉市場只字未提，取而代之的是“普惠”和“新電商”。

　　在其他電商平臺以縣城、五環外為新增長點紛紛效仿拼多多時，拼多多也已進入一二線城市布局。2019年6月，拼多多平臺一二線城市用戶的電商成交總額(GMV)占比迅速攀升至48%。

　　除此之外，拼多多還打出“百億補貼”的狠招，這里需要關注的是，拼多多不僅補貼蘋果手機、凱迪拉克轎車，還進軍醫美市場……

　　黃崢正在一張張撕下過去貼在拼多多身上的標簽，向消費者傳遞一個新的拼多多標簽：值得信賴的電商平臺。

　　4月底，拼多多認購2億美元國美可轉債引發廣泛關注，甚至牽動了全球資本市場的神經。有分析認為，這是基于對“蘇寧阿里”聯姻實效的看好。

　　據悉，國美所有商品將在“拼多多”平臺上架，“拼多多”給國美提供大流量扶持，國美大家電也將接入拼多多“百億補貼”計劃。

　　國美旗下的安迅物流也將接入拼多多平臺，為其提供運輸、倉儲、配送等服務，國美家電售后將為“拼多多”平臺家電產品提供維修、清洗保養等服務。

　　有了國美背書，拼多多不但擴充了品類，補足了物流短板，在“打通線上線下”的同時也將提升客單價，更重要的是“多美”聯姻后拼多多可以更加肆無忌憚的瞄準京東賴以生長的一二線市場。

　　而眼下的經濟形勢，依然是對拼多多更為有利。

　　“拼多多是一個很好的概念，當疫情影響經濟下行，實體門店關閉或者許多人面臨收入減少甚至失業的情況下，消費能力會成為一種制約因素，拼多多反而將會獲得更多的增長。”在安德斯看來，拼多多創下新高，市值再次超過京東，是一種必然。

　　“另一方面，京東堅持發展自建物流，使得京東一直負重前行，通過投資其他業務均具有額外風險。相比京東的多元化布局，拼多多是一個更純粹的電子商務平臺。僅就核心電子商務的增長而言，拼多多實際上是更有前途的。”

　　04

　　被低估的資產

　　在美國投資者眼里，一個公司擁有優秀的管理團隊是一個企業成功的重要因素。

　　安德斯認為，“拼多多擁有良好的組織結構，具有明確的公司治理守則，遵循所有行業標準，例如2002年的《薩班斯法案》等，拼多多的管理層和董事會充滿了合格并且經驗豐富的專業人員。”

　　拼多多創始人黃崢在技術和商業領域都擁有豐富的經驗，他將拼多多的商業模式描述為“Costco和Disneyland的結合體”，這種更美式的邏輯描述讓美國投資者頓時眼前一亮。

　　《連線》雜志的一篇文章甚至認為黃崢運作拼多多的方式更像是游戲而不是零售商，“黃崢在游戲方面的背景使該平臺發展成為一種強迫互動的用戶體驗，從而短時間內的病毒式增長。”

　　外界認為，黃崢將之前成功的游戲行業經驗融入了拼多多，使人們在拼多多購物時變得更加有趣。

　　在一次采訪中，黃崢曾提到自己意識到與做過多年柜臺生意的劉強東相比“不夠接地氣”。經過思考，他得出的結論是在電商項目中加入人的維度，將商品信息通過社交網絡擴散出去。

　　黃崢知道社交電商并不是什么新鮮事物，但是他自己有更多的優勢。“此前曾有一些企業進行過類似的嘗試，但是沒有一家企業能真正做到，我感覺我們具有一定的競爭優勢。”

　　黃崢的商業啟蒙來自段永平，段永平的管理哲學是放手，讓下面的人自己去干。所以黃崢一直扮演的不是大哥角色，劉強東卻習慣當頭兒。

　　自從創辦京東之后，劉強東的神經一刻也沒有松懈過。京東從第一天開始就被設計成一個封閉架構，不夠開放可以追溯到創始人劉強東在人際關系中追求控制，他的人際容納度和控制欲讓京東在某些時間段里一直“原地打轉”。

　　據京東最新股權披露，目前劉強東投票權仍有78.5%。

　　在2019年2月的一次總部會議中，劉強東痛斥：“公司里有很多問題，沒人對我說真話，拉幫結派……”

　　劉強東對下屬的要求是三條：忠誠，能執行，能力強。這種管理風格向下層層遞展，使得京東現代企業治理的意識受制于創始人的控制欲。

　　然而，劉強東至今仍無法擺脫2018年丑聞的后續影響。在前有猛虎阿里巴巴，后有餓狼拼多多逼近的情況下，京東管理層在2019年經歷了大換血，按照劉強東的言外之意，京東需要更年輕、更有戰斗力的領導帶領京東繼續戰斗。

　　這背后更大的問題是，劉強東已經無法回答京東的零售戰略問題。

　　此前的京東，在B2C電商時代曾經所向披靡，是因為劉強東深諳價格戰。然而讓京東逐漸變大，外部環境發生改變，京東的戰略開始變得搖擺不定。直到拼多多崛起，一直把決策權牢牢控制在手的劉強東才意識到，流量才是王道。

　　正因為此，拼多多的管理層在投資者眼里，是一項多次被提及正向影響股價的被低估的資產。

　　除此之外，投資者普遍偏愛甚至將科技公司的大數據資源作為一種稀缺資源，亞馬遜和谷歌通過收集數據便獲得了超額回報。

　　阿里巴巴和京東的用戶群比較類似，拼多多手里有一張王牌——農村人口行為的大數據。

　　事實上，要收集有關城市人口的數據是一項相對簡單的任務，他們經常在網上購物，使用信用卡并在更智能化的城市中活動。這種人口統計信息留下了有價值的大數據，而農村人口則相對遠離這些大數據。

　　安德斯說，拼多多憑借其獨特的地位，它在農村人口統計大數據上比其競爭對手多得多，這種這些信息的影響將是深遠的。

　　“這就像是越南戰爭中，規模更大、裝備更好的侵略者還不是被毫不費力地驅逐了?”

　　05

　　后記

　　拼多多會不會成為中國最成功的科技公司之一?至少目前的答案是肯定的。2019年，拼多多的股東回報率為148%，2020年初至今拼多多股價上漲了超過50%。毫無疑問，黃崢的拼多多正在繼續贏得投資者。

　　但這并不意味著拼多多沒有風險和隱憂。仍然有不少美國投資者對于拼多多的未來存有疑慮：

　　比如，拼多多的主要銷售市場來自中國，未來幾年市場可能會變得飽和，公司面臨增長放緩，需要通過進入全球市場來克服，那個時候，拼多多還能帶來增長的驚喜嗎？

　　再比如，拼多多的大部分收入來自廣告，而不是交易服務，這種商業模式未來的可持續性還很難確定，所以拼多多在提高盈利能力方面存在著很大的挑戰。

　　從競爭維度看，拼多多與其物流合作伙伴之間的合作方式相對于阿里巴巴和京東處于劣勢，而隨著阿里巴巴和京東進入拼多多的領地，他們擁有更強大的資源，有提供更低價格的潛力，拼多多用戶增長可能會放緩，因此它不得不增加營銷支出重新吸引用戶。這很可能拖慢拼多多的增速。

　　不過他們認為，由于拼多多還處于用戶增長紅利期，這些潛在的風險可能會推遲到2021財年甚至更晚。