金山云的這次回港上市，也或將成為中國云計算廠商衡量未來幾年是否上市以及上市地的一個新的尺度。

　　靴子落地。

　　昨天，一則“金山云正式向港交所遞交申請上市”的消息在TO B市場應聲而走。即金山云將和前兩天公布消息的阿里一樣，將會在香港選擇雙重主要上市。

　　換言之，自此之后，金山云將和阿里一樣，在港股市場的股價不再受美國政策，實現獨立估值和增長。

　　這是繼阿里之后，第一個選擇在香港雙重上市的TO B廠商。不過，和身處漩渦中心的阿里不同的是，金山云作為一個獨立的云計算廠商，其代表的意義又和阿里不同。盡管是雙重主要上市，但拋開美股市場復雜的因素不談，作為中國最大的獨立云廠商，金山云在香港上市的意義更有為中國一眾云廠商試水的意味。

　　盤點如今的港股市場，目前市場所熟知的有有贊、微盟，以及最近上市的玄武云等偏應用層的TO B企業，對于底層的IaaS廠商而言，市場的水溫尚未被探測。

　　一個事實是，在過去的幾年時間里，中國的公有云市場盡管發展日漸豐滿，但伴隨著疫情的影響和本地化交付的日趨火熱，公有云市場的增長愈顯疲態。此外，因為缺少對標企業，在估值方面，相較于美股市場，港股整體TO B企業估值整體偏低。

　　對于金山云而言，這都是需要面對的現實。但從更大的視角來看，金山云的這次回港上市，也或將成為中國云計算廠商衡量未來幾年是否上市以及上市地的一個新的尺度。

　　一、從美股到港股，金山云能獲得什么?

　　先來看這次回港上市時間本身，即金山云從美股到港股，會面臨怎樣的變化?

　　這個決策毋庸置疑。

　　從大環境來看，盡管金山云沒有在美國證券交易委員會發布的退市名單之中，但自從美國新監管政策出現以來，其作為中概股，也同樣遭受了巨大的拋售潮。根據股價折合成的市值來看，目前距離2020年5月赴美上市的高點，如今金山云已經跌去超過90%的市值。

　　基于估值的角度來說，金山云顯然是被極大低估的。根據其發布的市場數據顯示，在2019年至2021年，金山云的收入復合年增長率為51.3%，超過同期中國云服務市場整體行業36.4%的復合年增長率。

　　此外，根據弗若斯特沙利文的資料，按收入計，公司在2019年、2020年和2021年每年一直都是中國最大的獨立云服務商。

　　這是好的一面。換言之，從估值來看，因為其中有大量的中國內地投資者，港股市場將會給予金山云一個基于市場行業足夠合理的PE值。

　　但盡管合理，對金山云而言，這仍是一張只有拿到50分的答卷。

　　即相較于美股市場，因為缺乏足夠強勢的對應企業，港股市場對于TO B企業的估值普遍偏低，再加上在過去幾年里，盡管金山云給出的數據是中國最大獨立云服務商，但從營收增長數據和收入來源來看，港股市場并不一定會給及格分。

　　根據金山云披露的數據顯示，2019年至2021年，金山云營收自39.56億元擴大至90.6億元。與此同時，虧損也在不斷擴大。2019年至2021年金山云凈虧損由11.11億元擴大至15.92億元，2022年一季度再度虧損5.53億元。

　　此外，金山云的收入結構過于單一。比如在2019年、2020年及2021年以及截至2022年3月31日止三個月，來自股東之一的小米收入分別占公司總收入的14.4%、10.0%、8.5%及10.9%。

　　在當下的時間點，再加上香港交易市場保守穩健的態度，金山云的這些底色將會被更加放大，進而為其帶來不小的減分。

　　但總體而言，相較于美股市場在和宏觀層面的不友好，盡管得分不會太高，但港股市場能給金山云帶來的依舊是在價值范圍之內的估值，利大于弊。

　　二、香港，“不夠友好”的選項

　　金山云是一個縮影。

　　即盡管是從美股回歸港股，但一旦在港股上市，金山云將會成為未來幾年中國云廠商衡量是否選擇在香港上市的第一個標桿。

　　從目前的數字化潮流趨勢來看，相較于頂層的應用層，即其中在香港上市的有贊、用友、玄武云等方向的上層場景軟件而言，底層的資源層中國市場并沒有跑出一個足夠有份量、值得分析的標桿。

　　這種原因不難理解。

　　可以對標美國的前幾大頭部企業，如aws、微軟、谷歌等等，相較于美國市場滿滿的TO B感，港股市場權重股更多的是生物制藥和地產股，盡管最近幾年在港股通的驅動下，其科技企業的權重在不斷增加，但基于目前國內公有云的過低的滲透率，資本市場很難對云計算產生企業發展前景的共識。由此帶來的是，云計算企業的估值不會太高。

　　此外，在想象力之外，和金山云同樣的一點是，截止到現在為止，中國云廠商中只有阿里云一家處于盈利狀態，根據阿里2022年財年(2021年4月-2022年3月底)財報顯示，阿里云營收745.68億元，從2021財年的虧損22.51億元到2022財年的盈利11.46億元，成為國內唯一實現盈虧平衡的云服務商。

　　截至目前，國內其它云廠商均處于虧損投入的狀態。其中一方面是基于過往幾年的價格戰和底層資源的無序擴張，另一方面則是缺乏具備足夠高溢價的產品，比如中間件、數據庫、數據湖等等產品，企業的營收結構更偏“集成商”的角色，投入精力大，但業務凈值低。

　　不過，值得一提的是，這種情況如今正在改變。比如今年阿里云、騰訊云、華為云等都先后收縮陣型，在繼續做生態集成的前提下，大力發展自身的PaaS產品，同時接受被集成，努力提高自身的溢價，在云競爭力的基礎上把業務重心向應用層偏移。

　　但這種轉向需要時間。而對于不少中生代云計算企業而言，時間恰是最寶貴的要素。因此，盡管目前香港上市困難，在金山云之后，足夠明朗的信號是，依然會有不少云計算企業在A股上市之外，會主動尋求港股上市。

　　三、中國云廠商，自證與自強

　　一個不少人曾經問過的問題是：相較于美股，港股到底缺少什么?

　　作為中國投資人最主要聚集的投資低，港股具備大量的來自中國內地的投資人和廣泛的價值共識，但這種認知卻很難在當下的TO B企業價值上達成一致。

　　其中根本原因，是中國的市場環境。換言之，港股市場沒有跑出一個類似salefoce或者servicenow的企業，因此帶來的是市場對于to b企業估值的普遍偏低。這其中，更是包括云計算廠商。

　　從某種層面來看，盡管目前阿里云和騰訊云有足夠強的能力在全球市場上尋求業務增量，但其基于中國市場的特殊的業務模型并沒有完全跑通。與之相關的例證是近幾個季度國內頭部云廠商增速的不斷降速。

　　金山云同樣如此。其需要在固有的業務單元之外，建立更具標品化的服務模式和可復制的服務體系，唯有如此，才能擺脫過于單一的收入單元。

　　這當然不是一件容易的事。能夠看到的困難就有很多，比如中國產業服務市場特殊的“甲方思維”，再比如中國TO B市場不夠互聯互通的模式，再比如中國市場缺乏底層標準的定制化交付等等。

　　但改變必須要發生。也唯有找到整個中國大市場“服務+產品”的特殊平衡點，才能打破業務邊界和利潤的悖論，進而建立中國產業服務市場的良性發展，最終在港股市場跑出一個標桿TO B企業，打開資本對于中國TO B企業的想象力。不論是底層的云計算廠商，還是中間的中間件、數據庫，抑或是ERP\CRM等上層場景軟件，都是需要改變的個體。

　　從金山云回港上市這件事來看，中國TO B企業必然需要一個友好的具備價值共識的資本市場。友好容易，但想要享受“價值共識”，則是需要中國市場全部TO B企業的共同努力。