FAAMG 的股價神話，越來越接近終結的時刻。

　　1 月 26 日，微軟發布截至 12 月 31 日的 2022 財年第二季度財報，第二財季總營收為 517.28 億美元，同比增長 20%，凈利潤同比增長 21%。

　　財報整體亮眼，唯一不及預期的是微軟的現金牛——云服務 Azure 的營收增速。財報發布前市場普遍的預期為增長 50% 以上，實際同比增長了 46%，雖然依舊強勁，但還是引發股價震蕩。

　　財報披露后，微軟盤后一度下跌 6%，直到微軟在財報電話會上披露了下一季度高于市場預期的云業務收入指引后，股價才轉漲。

　　很難想象半年前甚至三個月前，樂觀的華爾街會對區區「四個」百分點之差「風聲鶴唳」。但隨著美聯儲不斷釋放鷹派信號，支撐蘋果、微軟沖上兩萬億、三萬億的寬松環境一去不返，任何一個微小的信號都難免觸動投資者緊繃的神經。

　　2022 年年初以來，谷歌、Facebook、亞馬遜、奈飛等科技巨頭市值普遍回調 9%-15%。僅本周二一天，上述科技公司股價全面下跌，跌幅創近兩個月以來新高。市值最高的蘋果、微軟，一日蒸發超 900 億美元。今年以來，納斯達克指數已經跌去 12%，是 2008 年金融危機以來最糟糕的開年(前 15 個交易日)。

　　業績增長強勁，但股價下跌，這是「科技股」們的集體困境。一種聲音正在蔓延：美國科技公司高估值、高市值的時代，就要接近尾聲了。

　　雖然當下依舊是數字化轉型的初期，AI、云計算、大數據、物聯網等技術仍有巨大的商業化潛力，但受制于供應鏈短缺、地緣政治、疫情、全球經濟下行等影響。即便面對高增長潛力的誘惑，更多投資者開始轉向低風險的選擇。

　　納德拉主掌微軟至今，其主導的云計算將微軟帶出低谷，時至今日，云業務的收入已經占據了微軟營收的大頭。但隨著云計算收入開始慢慢放緩，市值高達 2.2 萬億美金的微軟，急切需要向投資者證明，除了云計算外還有第二個增長點。

　　創紀錄拋出近 700 億美元收購動視暴雪，是微軟邁出的重要一步。但不論是出于交易本身面臨的監管挑戰，還是游戲市場在后疫情時代面臨的增長困局，都意味著微軟尋求第二增長點的道路，將會布滿荊棘。

　　01云服務收入占比已接近一半，未來增長靠漲價

　　微軟的增長主要來自于 Office、云服務和 Windows。數據顯示，微軟 2022 財年第二季度的云業務收入達到 221 億美元。這是微軟第二次實現云服務的季度收入超過 200 億美元，其第一財季的云業務收入為 207 億美元。

　　微軟正越來越依賴云業務。其中，智能云業務曾在第一財季營收 170 億美元，同比增長 31%，服務器產品和云服務的營收同比增長 35%，Azure 和其他云服務的營收則是同比增長 50%。

　　云服務具備更高的毛利率。微軟發言人表示，由于支撐云服務的服務器和網絡設備的折舊增加，云服務的毛利率有所下降，但依舊高達 70%。

　　由于新冠疫情，越來越多的公司、學校、個人不得不在家辦公、學習，這也促進了 Office 軟件和服務的銷售。

　　比如，微軟辦公協作工具 Teams 的月活用戶突破 2.7 億;越來越多的工作在網絡空間進行，因而更多的線下廣告也轉投線上，在強勁的廣告需求推動下，LinkedIn 的收入同比增長了 37%;同樣，微軟的搜索和新聞廣告收入也同比增長 32%;Cosmos DB 云數據庫解決方案的交易量同比增長逾 100%。

　　此外，一項令人意外的數據是，由于新冠疫情，PC 市場又迎來了豐收的一年，2021 年全球 PC 出貨量達到 3.4 億臺。目前，運行 Windows 10 和 Windows 11 的設備已達 14 億臺。一年時間，增長了將近 1 億臺。

　　業內人士分析，Surface 電腦和 Windows 11 的發布帶動了 Azure 和 Office 等微軟服務的銷售，而后者反過來也促進前者的普及。

　　在這種大背景下，本財季微軟的凈收入從一年前的 154.6 億美元(每股 2.03 美元)增至 187.7 億美元(每股 2.48 美元)。

　　本財季，Azure 營收同比增長 46%，低于分析師的預期而導致的股價震蕩，一定程度上也反應了投資者對于云服務主導未來的堅定。云計算越來越成為各種軟件服務不可缺少的支撐，滲透到商業世界的各個角落。

　　Azure 目前已經是僅次于 Amazon Web Services 的第二大云計算平臺。上個季度，亞馬遜的 AWS 占據了云服務市場的 32%，Azure 占據了 19%。

　　但即便業績優異，投資者對 Azure 依舊保有懷疑。這一方面是考慮到了來自云計算老大哥亞馬遜的競爭，以及重金投入的谷歌的追趕。

　　另一方面，微軟的企業軟件服務一直帶動著云服務營收的增長。還是前面提過的問題：微軟需要證明，如果疫情過去，人們不再遠程辦公了，企業軟件服務是否依舊能維持高速增長。

　　目前，官方釋放出的一個較為明確的增長動力是：隨著 Office 365 的價格上漲即將在 3 月生效，微軟云服務的收入有望進一步增長。根據 Wedbush Securities 的預測，價格上漲可能會給微軟帶來 50 億美元的額外收入。

　　02「全球第三大游戲公司」的美夢，監管之下前途未卜

　　微軟目前擁有 1250 億美元現金，其中近 700 億美元可能會用于收購動視暴雪。本月早些時候，微軟宣布計劃以 687 億美元收購動視暴雪。微軟表示，與暴雪的交易完成后將有助于提升 Xbox 內容和服務收入。「他們擁有大量精彩的內容和 IP�！�

　　目前，Xbox Game Pass 的訂閱用戶已增至 2500 萬，這主要歸功于最近發布的 Halo Infinite 和 Forza Horizon 5 等大型游戲。超過 2000 萬人玩過 Halo Infinite，納德拉還透露，有 1800 萬人玩過《極限競速：地平線5》。

　　但是 Xbox 收入增長很難讓投資者樂觀。在過去的一個季度，Xbox 內容和服務收入同比增長了 10%，而一年前的同一季度增長了 40%。

　　收購暴雪動視預計將在 2023 財年完成，屆時微軟將擁有《魔獸爭霸》、《暗黑破壞神》、《守望先鋒》、《使命召喚》和《糖果粉碎傳奇》等經典 IP。然而，在 2023 財年之前，這只屬于長期戰略，并不解決當下增速下滑的問題。

　　另一方面，微軟的游戲業務前景存在更大的隱患。2020 年 9 月，微軟曾以 75 億美元收購了互動娛樂公司 ZeniMax 及其游戲工作室 Bethesda，震驚游戲界。而收購動視暴雪的價格是 Bethesda 的 9 倍。一旦微軟完成收購動視暴雪，微軟將成為全球第三大游戲公司。

　　微軟為此也專門成立了一個游戲部門。外界認為，微軟是在同 Facebook 一樣，為元宇宙的建設做準備，納德拉對此表示：「我們認為可以抓住下一波互聯網浪潮。那將是一個更加開放的世界，人們可以在其中建立自己的虛擬世界，無論他們是公司、游戲開發者或者其他任何角色。」

　　然而，美國正加大對科技行業的監管力度。有律師表示，微軟的此次收購很可能會觸發潛在的反壟斷違規條例，而遭到監管機構的制止。

　　就在微軟財報發布的當天，由于難以獲得全球監管部門的批準，英偉達考慮放棄花 400 億美元收購英國芯片設計公司 ARM。截至周二收盤，英偉達股價下跌 4.48%。

　　因此，微軟成為「全球第三大游戲公司」的未來，還有諸多不確定性。游戲能否成為微軟新的營收增長點，前途未卜。