王幸清，創東方投資總監。畢業于東南大學、北京大學，8年先進制造、自動化行業技術工作經驗。專注于先進制造、半導體行業投資，參與投資的項目有晶訊軟件、芯能半導體、安培龍、博維邏輯等。

　　“當下半導體芯片聚集了過多的資本目光，投資和估值變得盲目，我們堅持審慎原則對創業項目進行判斷篩選。面對行業和投資的未來，短期由于有疫情和貿易爭端影響，我們更要以長期投資視角看待成長的價值。”

　　2020年春節前夕，新冠肺炎率先在中國武漢爆發，在中國得到有效控制之際疫情在全球范圍內迅速傳播。雖然慘淡的一季度市場環境在所有人的預期之內，受全球疫情的影響，消費需求被抑制，全球物流受阻，第二第三季度卻更令人擔憂，甚至2021年也不一定會有報復性消費需求。但是面對短期的宏觀經濟的波動，我們仍然是比較樂觀，因為我們一直堅持價值投資和科技創新投資，能夠以更長期視角和心態去應對短期的風險。在不確定的市場里，長期的趨勢性不會改變，比如物聯網化和智能化的趨勢。

　　最近兩年來，半導體類項目是資本市場的大熱點，創東方投資并非是跟風而投，我們從2015年以前就開始探索半導體項目領域。春節后，創東方持續加碼科技創新類股權投資，其中有兩個半導體芯片類項目。借著熱點和疫情，我也想談談創東方投資團隊對半導體行業投資的一些觀察和思考，通過回答幾個引導問題，從大方向上快速縮小優秀標的的找尋范圍。

　　1.半導體行業的驅動力是什么？

　　半導體和集成電路是現代工業里最重要的基礎器件，其在技術上的快速迭代支撐著現代工業各種新應用的出現。過去幾十年里，計算機和信息科技應用與半導體行業發展是緊密相聯的，一方面，市場及應用增長帶動了半導體集成電路需求量的增長，另一方面，由摩爾定律驅動集成電路技術迭代再促進信息科技的發展。

　　可以總結成行業的驅動力主要有兩大方面，下游的市場應用需求和自身的技術創新。

　　2.國產替代的邏輯是什么？

　　首先，國產替代一定不是紅海市場的低端替代，低端的產業轉移不適合創業公司做，是屬于大規模制造業范疇。國產替代的主要邏輯是降低成本，提升本土化效率，提效要比降本更重要。

　　其次，降低成本并不意味著中國大陸的企業有制造上的成本優勢，本土芯片公司太多采用fabless代工模式，在同樣產品與國際全球化競爭時是不具備成本優勢的，但是中國公司能夠承受比國際同行更低毛利率，同時有研發成本優勢，更加重要是貼近本土市場和下游客戶，能夠快速響應服務。集成電路領域國產替代成功案例代表有匯頂科技、兆易創新、卓勝微等�；仡櫵麄兊陌l展歷程，最重要是他們抓住下游終端客戶的新應用的需求，發揮本土服務的優勢，然后才是降低客戶成本。

　　最后，由于中美貿易摩擦爆發，中美兩地芯片自由貿易形成了影響產業鏈安全的鴻溝，產業鏈安全成為國產替代的加速因素，下游終端如華為、中興、OPPO、小米、�？怠⒋笕A等為國內的芯片創業公司打開了市場的大門。

　　3.摩爾定律還是超摩爾定律？

　　摩爾定律是指當價格不變時，集成電路上可容納的元器件的數目，約每隔18-24個月便會增加一倍，性能也將提升一倍。但近年來，隨著芯片的晶體管越做越小，摩爾定律被認為已經接近物理極限。超越摩爾定律的時代已經來臨，不是在一個芯片上擠滿更多電路，而是要在一個芯片上擠入更多功能。

　　目前行業內認可兩條路徑：一是繼續按照摩爾定律往下發展，走這條路徑的產品有CPU、內存、邏輯器件等，這些產品占整個市場的50%。另外就是超越摩爾定律的More than Moore路線，芯片發展從一味追求功耗下降及性能提升方面，轉向更加務實的滿足市場的需求。這方面的產品包括了模擬/RF器件，無源器件、電源管理器件等，大約占據剩下的50%市場。

　　追求超高制程工藝的SOC(系統級芯片)一定不是創業公司的方向，動輒數千萬甚至上億元的流片費用需要巨量的終端支撐。創業公司做SOC一定要在相對細分的應用市場，選擇成熟性價比的SOC方案。另一個方向是SIP系統級封裝，具有開發周期短、功能更多、功耗更低、性能更優良、成本價格更低、體積更小、質量更輕等優點。

　　4.芯片業務的本質是什么？

　　半導體芯片是to B的業務，最核心還是要以產品為導向，首先產品性能要好、要有特點;同時品質要非常有保證，有品牌效應;另外成本上要有競爭力和供應鏈要穩定可靠。

　　做芯片創業公司想要進入到大品牌供應鏈非常難，上面幾點都要足夠到位，要讓客戶有信心，還要能夠和客戶進行充分交流，得到足夠的信任。同時要能抓住關鍵時間點，因為切換供應商可能帶來不確定性和風險，客戶不缺貨的時候很難讓客戶更換芯片供應商。但是萬一競爭對手出了問題，或者出現供貨缺口，這時候就有機會能夠切入進去。

　　產品品質要過硬，抓住了關鍵時間點，與大客戶建立良好的信任合作關系，才能真正確立品牌和地位。

　　基于上述幾個宏觀的邏輯，我們在投資選擇上側重“差異化”、“核心技術門檻”、“小規模團隊”、“市場把握能力”。

　　首先是“差異化”，大市場往往是比拼高研發投入、高客戶門檻的市場，而創業公司能力和稟賦有限，在市場選擇上要避開大公司所在的賽道;將技術路線的差異化，技術非常成熟沒有差異化的賽道也不適合創業公司，簡單的復制策略很容易陷入低端陷阱。

　　其次是“核心技術門檻”，半導體芯片創業一定需要有較高的技術門檻，這樣一是能夠獲得較高的毛利率，避免一進入市場就面臨紅海撕殺，二是能夠樹立較強的專利保護，芯片公司的競爭往往是全球化競爭，專利保護是下游大客戶非常重視的門檻。這個核心技術門檻并非單純指技術本身，也有對工藝平臺的理解能力，比如電源管理的高壓工藝、CIS芯片的COMS工藝，對下游應用場景的理解能力，比如低功耗設計。

　　再次是“小規模團隊”，如果一個芯片項目是需要大規模團隊才能做好的，那就一定不是創業公司最好的切入方向。芯片創業實際上有兩種類型的公司，一種是應用處理器等比較大個的SOC，比如AI類，這種研發投入非常高，14nm、10nm創業團隊要融到上億美金才能做這個事兒，資金門檻越來越高。另外還有一個方向就是所謂的超越摩爾，有很廣泛的芯片應用場景。芯片產品范圍也很寬，有很多芯片是模擬方向，MCU，或者射頻。后者的創業公司不需要那么多人，但是人才素質要求很高，十幾或二十幾個人的團隊就能做出很有競爭力的產品。

　　最后是“市場把握能力”，做半導體芯片創業在技術上基本都有過人之處，最后項目成功與否很關鍵的點是對市場的把握能力。純從技術上鉆研的產品很可能不是市場所需要的，有好的技術還要接地氣，抓住客戶真實需求。國內芯片做的好的公司都對市場有很好的洞察力，所以我們非常關注團隊的市場把握能力，要對產品的功能和性能有取舍和判斷。

　　創東方投資在半導體領域的項目布局有易兆微、勁芯微、博維邏輯、芯能半導體、某coms圖像處理器項目等。

　　易兆微、勁芯微投資于2015年，當時藍牙芯片、無線充電還沒有大熱，市場應用也沒有全面爆發，技術成熟度不高，對新進入者相對友好，所以發展到今天，他們在細分領域已經做到領先地位。

　　博維邏輯是典型大方向里的差異化市場，同時有很強的核心技術壁壘。博維邏輯是基于新型存儲架構做非易失性靜態存儲、存算一體先進存儲芯片，差異化市場里做國產替代，在技術架構上有核心門檻及專利保護。

　　芯能半導體是做IGBT芯片及模塊，市場應用前景不錯，變頻化、電磁化是家電和工業控制方向，但所在行業是全球化競爭市場，需要一個發展過程。

　　當前，半導體領域投資已經面臨著策略和打法的變革。國內市場與國際市場的競爭，創業公司與行業巨頭之間的競爭，時刻敦促著創東方投資人尋找一條更加穩定與可靠的篩選路徑。從過去成功案例中推演出的具體經驗也許不能長久地適用，但及時調整思路的習慣與大趨勢把握的能力卻是創東方積累下來的永遠的財富，分享此篇投資經驗，與大家共勉。