最近兩年資本市場變化還是挺大的，主要體現在IPO的加速及審核發行常態化、再融資政策收緊及對并購重組的嚴格監管等。市場數據也有了相應呼應，上市公司再融資和并購重組的案例數急劇下滑。尤其對于并購重組而言，似乎冷熱切換就在彈指間，昨天還各種熱議殼、市值管理及并購基金等，突然就潮水退去降溫那是相當明顯。

　　在IPO提速帶來新的繁榮下，并購似乎顯得有點尷尬，市場也略顯些迷茫。作為投行最前沿的從業者，忙碌之余也不停地思考，如何看待當前并購的降溫，A股并購將呈現怎樣的趨勢?

　　猜想1：中小企業更容易IPO，會轉化為并購主力軍

　　現行的IPO審核還是比較嚴格的，而且更側重于合規性審查而非企業的價值和成長性考量。所以，運行規范的中小企業更容易實現上市，統計數據也支撐了這個觀點。對于很多中小企業而言，上市后單純通過內生式的成長是難以滿足投資者預期的，借助資本市場外延式擴張也是普遍需求。

　　隨著IPO的提速及常態化，次新股在股票市場的溢價率會降低。只有盈利能力更強和更有成長性預期的公司才能支撐更高的市值，進而讓資本平臺的資源配置作用發揮到最大化。簡而言之，從擬上市企業而言，IPO絕對只是手段而非目的，多數公司實現上市后，都有顆躍躍欲試的并購擴張的心。

　　猜想2：再融資審核收緊，并購成為資本運作首選

　　上市公司再融資政策進一步收緊，包括間隔18個月的要求讓再融資的頻率大大降低，市價基準日發行也增加了發行難度，同時股本擴張限制也遏制了單次的融資規模。

　　原來上市公司可以通過再融資獲得資金，要么是滿足新建項目投入，要么進行現金并購。而再融資新政讓上市公司持續融資越來越難，對通過并購重組方式來實現成長更為側重和依賴。

　　另外從規則上講，并購重組的配套融資不受間隔18個月的限制，而且結合并購重組的融資手段更具有多樣性，并購重組行為不但承擔企業外延式擴張的職能，從某種程度也是上市公司緩解融資壓力的手段。

　　猜想3：并購標的供給短期緊缺，市場會逐步建立新的供需平衡

　　IPO的提速改變了很多被并購企業的想法，很多都試圖通過排隊IPO方式實現直接上市，直接導致當前并購市場“標的荒”現象，也是當前并購交易成交難度大的重要原因之一。

　　跟被并購相比，直接上市的溢價比較高且股票被稀釋小，從股東的財務收益更大。另外，IPO主要的壓力來源于審核而不是發行，相比較而言并購的談判博弈更為復雜。

　　有人會說，IPO的提速和發行常規化會對并購標的供給形成巨大沖擊，只要IPO路是通的，從理性的角度而言沒人能接受被并購。其實這事應該從動態邏輯角度去分析，企業之所以選擇IPO不是以為路徑不同而是因為估值差異。

　　在成熟市場企業的證券化退出主要方式不是IPO而是并購，主要是并購的價格普遍會高過IPO的價格。首先相對于IPO的參股權交易而言，并購是控股型交易是具備溢價條件的;其次是并購基于交易的相對性和整合協同，收購方可能會給出更高的價格，這是成熟市場很多公司會被天價并購的原因所在。

　　另外，A股的政策變數也多，目前IPO的快速審核是否能夠持續也有不確定性。若發行完全市場化則會出現發行價格下滑，而并購價格可能會更有優勢。

　　若監管為了保證發行繼續管控IPO發行節奏，那很多企業IPO有難度也可能會接受并購�？傊�，對于很多擬IPO企業而言，管制紅利和市場紅利不可能兼顧，無論處于被動還是主動，被并購依然是多數企業大概率的歸宿。

　　猜想4：借殼交易不會消失，但不會是市場主流

　　曾幾何時，借殼上市差不多成了并購重組的代名詞，烏雞變鳳凰的案例頻頻發生。監管也出臺了種種政策，旨在提高借殼門檻和限制類借殼操作，但似乎都沒法遏制市場的借殼熱情。然后最近半年隨著IPO的提速，近期的借殼交易幾乎很難發生。

　　其實，在現階段借殼很難發生的邏輯也比較簡單。IPO提速使得直接上市綜合成本變低，直接上市變得優勢更明顯。而殼價格的回落既需要時間，核心在于殼價格核心是被借殼上市公司的市值，而影響上市公司股價市值的因素比較復雜。

　　在當前環境下，借殼的股權稀釋的高成本讓借殼交易很難談攏。是不是意味著以后借殼就不會發生了呢?其實也不是，成熟市場依然有借殼交易的發生。主要是并購市場的需求是比較多樣化的，而市場最終會平衡借殼需求和供給。借殼交易在很長時間也會存在，但交易數量會很少不會成為并購市場的主流。

　　其實，最近借殼的交易數量增多趨勢。主要有幾個原因，有些具備IPO條件的企業對于后續IPO的周期和政策變化有所顧慮，還是希望能夠通過借殼方式快速實現上市。

　　另外，有些企業的特點比較適合借殼，比如盈利好估值壓力小且持續經營能力強，但歷史嚴格規范稍弱，在借殼審核下具備明顯優勢。同時，殼的市值和交易條件也在下調，原來沒有條件借殼的企業也具備的交易基礎，也給了些特定企業可以借殼的機會。

　　猜想5：IPO常規化有利于敵意收購的活躍

　　敵意收購出現需要兩個條件，首先是證券市場的有效性導致股票從基本面角度具備投資價值。其次是法人治理結構有效性，取得控股權就可以很容易掌控公司經營。雖然2016年證券市場出現了些敵意收購的案例，但類似案例出現并不意味著市場已經具備敵意基礎條件，更多是由低成本資金的投資訴求推動的。

　　IPO的提速會增加股票市場的有效供給，從某種程度上會降低股票市場的綜合溢價率。會讓市場更具有效性，基本面和資產價值對股票價格的支撐作用更為明顯。

　　所以從這個邏輯而言，IPO作為證券市場入口的持續暢通對A股的市場化進程是有利的。市場有效性的增強會增強資本市場資源的有效配置，會形成好公司股票價格高而壞公司股票價格低。

　　也會出現個別公司股票階段性低估的情況，讓敵意收購發生的可能性更高。其實，敵意收購也是正常的市場行為，本身也是市場資源配置有效性的重要體現。類似的案例應該會越來越多，市場的攻防也會越來越精彩。

　　總之，并購重組是市場交易行為，只要存在市場就存交易的可能。無論是市場還是政策的劇烈變化，階段性可能會影響并購交易活躍。但市場會有很強的修復功能，預期穩定后交易會逐漸活躍。所以，對并購交易而言，無論是強管制還是市場化都有發生的基礎，只不過交易的方式會有所不同罷了。

　　虎嗅注：IPO加速及審核發行常態化之后，資本市場會有哪些變化?本文來自公眾號勞阿毛(ID：lao-a-mao)。