3月25日，國內蘋果產業鏈龍頭立訊精密收盤微漲1.48，而昨天則大跌5.65%，更早之前的3月22日還一度下跌超過8%，甚至登上了熱搜。在連續重挫背后，是一片慘淡的“蘋果產業鏈”概念股。

　　不久之前，另一只“蘋果產業鏈”龍頭三安光電就曾上演過盤中閃崩的戲碼，引發市場廣泛關注。對此業內眾說紛紜，甚至牽連到當前人氣爆棚的明星基金經理蔡嵩松。

　　三安光電2020年三季報顯示，蔡嵩松所掌管的諾安成長股票型證券基金位列前十大流通股東。該基金2020年四季報顯示，截至去年底，三安光電是第四大重倉股。

　　三安光電連續下跌，致使股價創去年11月以來新低，較1月13日創出的歷史最高價36.44元已回撤超30%。在股吧中，股民猜測諾安基金在減倉，呼叫“蔡經理”頂住。

　　三安光電的莫名暴跌，引出了這家LED芯片行業龍頭老大的發跡往事。近兩年，LED行業收縮，也讓這名芯片老將顯示出式微之態。

　　千億龍頭閃跌，三安光電，沒電了嗎?

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　　昔日大白馬閃跌

　　千億市值是“虛胖”?

　　過去兩年時間中，曾因美國禁令影響，臺積電斷供，華為麒麟系列芯片成為絕唱。完善產業結構，以自主可控為核心的造芯之戰開啟。不過，芯片產業鏈環環相扣，完善芯片產業鏈布局，并非一日之功。

　　芯片產業鏈綿長而復雜，包括上游：原材料、設備、軟件;中游：設計、制造、封裝。在全球半導體產業結構中，制造環節占比達58%，其次是設計環節26%，封測16%。全球最大的半導體廠商也都活躍在設計和制造領域，產值占到半導體行業總額的71%。從規�？矗�一顆芯片，30%左右的成本來自代工費，作為芯片產業的核心，制造環節可以說是串聯起了整個芯片產業鏈。

　　三安光電所處的正是芯片制造環節。三安光電主營業務為化合物半導體產品的研發與應用，以砷化鎵、氮化鎵、碳化硅等半導體新材料所涉及的外延片、芯片為核心主業，產品廣泛應用于照明、顯示、背光、農業、醫療、微波射頻、激光通訊、功率器件、光通訊、感應傳感等領域。

　　自成立以來，三安光電聚焦LED芯片及其上下游，是國內成立最早、規模最大的LED芯片及外延片生產企業。根據智研咨詢數據統計，2019年我國LED外延芯片市場規模約為201億人民幣，其中三安光電2019年實現營業收入74.60億元，在國內處于絕對龍頭地位。

　　在A股市場上，三安光電一直都被認為是超級大牛股，千億市值的大白馬，卻在國際打假日的第二天閃崩跌停，受到三安光電下挫的影響，北方華創、晶方科技等科技股也下挫。三安光電以一己之力把整個科技股帶崩。

　　三安光電不僅跌破了年線，相較于1月份的高點已經跌了近35%，從消息面看，近期似乎并沒有針對三安光電的利空，而半導體行業更是暖意濃濃。下跌原因是何?市場上有三種猜想：

　　第一、2020年以來，科技股估值逐漸走高，剛過了農歷新年，大多數此前機構抱團的企業股價紛紛下跌。A股半導體板塊整體估值偏高，明顯高于費城半導體指數，資金不想再戀戰，所以選擇了出局，導致砸盤。

　　第二、有分析人士認為，三安光電跌�？赡芘c蘋果有關。市場原來預計蘋果這次發布會有miniLED出來，但卻推遲發布。國盛鄭震湘團隊表示，三安光電基本面一切正常，急跌是資金行為。“市場今天傳miniLED業務較多，多方求證，公司目前進展非常順利，在大客戶pad和mac全面導入，并且從長期競爭力領先全球。”

　　而最值得一提的，就是三安光電與蘋果的關系。

　　早在去年9月，天風證券知名分析師郭明錤發布報告中曾表示，三安光電開發蘋果的mini LED晶粒有望最快在2021年一季度實現出貨。

　　報告中顯示，蘋果公司的mini LED晶粒將在2020年四季度初實現量產，但因為顯示屏模塊材料相關的生產程序存在的良率問題，2020年四季度顯示屏的出貨至多為40萬片，且將用于新款iPad Pro。

　　截至目前，晶電為LED晶粒的獨家供應商，且成本維持在75美元-85美元之間。三安光電的進入，有望使得蘋果的mini LED晶粒成本在2021年下降至多達50%。Mini LED晶粒激烈價格競爭自2021年開始，三安光電或將成為最大贏家。

　　稍早時候，天風證券發布的一份報告稱，因開發進度優于預期，三安光電將自2021年開始大量出貨用于iPad與MacBook的mini LED顯示屏的晶粒。一旦成為蘋果的供應商，三安光電跌掉的股價也將迅速回血。

　　第三、就三安光電個股來看，截至3月25日收盤，三安光電市值為1045億元，動態市盈率83.48倍，對比現階段美股半導體芯片骨干企業均值市盈率在30倍上下,非常少有市盈率超出50倍的。沒有利空消息，引發三安光電下跌的真正原因，或許就在于過高的估值。

　　按后復權價格計算，三安光電上市以來漲幅超過100倍，自2007年低點到今年最高點，漲幅超過300倍。

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　　產業調整

　　近三年營收利潤雙雙下滑

　　三安光電在LED芯片行業處在龍頭位置，但近幾年，業績逐漸低迷。此前，三安光電被質疑財務問題，后來不了了之，業績方面，受到整個LED行業的景氣周期的輪回，從17年4季度開始，整個LED行業處在行業高景氣度的頂峰，并且向下拐點，隨著行業進入弱周期，公司的業績在2018年-2019年兩年間出現了明顯的負增長。

　　財報顯示，2015年-2019年，三安光電營業收入分別為48.6億、62.7億、83.9億、83.6億、74.6億;同期，三安光電的凈利潤分別為22.4億、26.1億、41.0億、37.4億、21.9億;2015年-2019年，三安光電扣非凈利潤為14.2億、17.4億、26.5億、22.5億、6.90億。

　　數據來源：三安光電財報

　　2017年，三安光電無論是營業收入、凈利潤都達到了歷史最高點，翻過山坡，三安光電開始“下山”。

　　作為業績下滑的關鍵之年，2018年發生了什么?

　　自17Q4以來，上游LED芯片廠商產能持續釋放，下游LED需求受貿易摩擦、宏觀經濟放緩等因素影響出現下滑，LED行業供需失衡，行業進入下行通道。從企業基本面看，2018年-2019年是三安上市以來，業績最黯淡的兩年。不僅營收及利潤雙雙下滑，2018年公司業績近6年來的首次出現下滑。

　　這兩年，在政府補貼和企業的無序擴產下，LED芯片供給產能嚴重過剩，最終形成價格拉鋸戰，并進入庫存出清的陣痛期，疊加宏觀環境和國際貿易形勢的波及，使得LED行業整體需求下行。

　　需求端供大于求，三安光電也走入了業績最黯淡的兩年。2018年，扣非凈利潤同比下滑了15.28%，自此結束連續5年的高速增長。2019年，扣非凈利潤更是同比下滑了-69.30%，盈利能力進一步惡化。值得一提的是，在業績最為低迷的這兩年里，三安光電拿到了大量政府補助。2019年，在核心利潤下滑65%的情況下，政府補助對業績貢獻度達到了4成。

　　目前，全球LED芯片市場整體經濟規模增速放緩，行業分化進一步加劇。在這樣的背景下，部分中小廠商在技術、配套、客戶等環節沒有合理完善的布局的情況下，大幅增加了產能，從而引起在傳統照明領域的LED芯片供需結構階段性失衡。

　　LED芯片競爭激烈，三安光電產出的LED芯片數量雖然保持增長趨勢，但因價格相降幅較大，導致整體營收和實現的效益相比去年同期有大幅度下降，庫存未能得到有效下降。2020年以來，一季度、年中及三季度的扣非凈利潤同比下跌了-24.35%、-37.50%、-24.35%，雖然在三季度已經有所收縮，但仍未出現明顯的業績拐點。

　　除了業績暴跌，三安光電的財務問題也曾倍受二級市場關注。

　　2018年年底，一篇名為《三安光電：隱秘的大客戶關系，逾31億采購差額成謎》文章對三安光電的財務數據提出多項質疑。隨后不久，2019年年初，一篇題為《三安光電再現危機信號，控股股東86億預付款去向成謎》的文章又再度把它推到風口浪尖，文中直指其“86億預付款去向成謎”的現象。

　　此后，三安光電收到上交所的問詢函，問詢函中設計21個問題，包括賬面資金和現金管理存疑、應收賬款與應收票據畸高、存貨余額和周轉天數攀升等。雖然此后三安光電有所回應，但財務問題仍是投資者關注的焦點之一。

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　　調整產品結構

　　Mini/Micro LED是救命藥嗎?

　　從行業看，自2009 年以來LED 芯片行業現已經歷三輪景氣周期，在2018年-2019年的低迷期后，三安光電也在謀求新的增長。面對行業低谷，除了通過合理降低產品價格，出清庫存之外，三安光電開始在產品結構上謀求轉機。

　　事實上，每輪景氣周期均由LED 產品新需求帶動，而當前，Mini/Micro LED 則有希望成為驅動行業再次進入上升周期的新需求。

　　在這一方面，三安光電已經布局多時。早在2015年，三安光電就已開始對Mini/Micro LED進行研發。近兩年三安光電、華燦等國內LED芯片領先企業更是進行產品結構及產能調整，積極配合照明各細分市場、搶占高端照明市場份額，提升高附加值、高毛利產品比重。

　　從產品結構看，2019年中開始，三安光電加碼5G布局，Mini/Micro LED產業化進程同步推進。MiniLED是小間距LED進一步精細化的結果，且相比OLED具有成本優勢。在應用層面上，該產品可以在中高端液晶顯示屏背光、LED 顯示等領域得到應用。

　　根據集邦咨詢推算，65 寸UHD 4K 電視(使用約16,000 顆LED)的被動式驅動的Mini LED 背光顯示器模組成本約為650-690 美元，據GGII 數據，2018 年國內Mini LED 市場規模為5.21 億元，預計到2022年將達到306.58 億元，年復合增速為175%;Micro LED 顯示性能優于現有技術，不過，目前技術尚不成熟，長期來看具有很好的市場發展空間。如果三安光電能率先實現大規模量產，業績也將得到提升。

　　從產能看，2018 年三安光電與三星電子簽署供貨協議，Mini/Micro LED 芯片已實現批量供貨三星;2019年，三安光電Mini/Micro LED芯片產業化項目在湖北啟動�？偼顿Y高達120億元，項目將建成Mini/Micro LED氮化鎵芯片、Mini/Micro LED砷化鎵芯片、4K顯示屏用封裝三大產品系列的研發基地;2020 年與TCL 華星達成戰略合作并成立聯合實驗室，共同發力Micro LED 顯示技術的研發推廣。

　　未來，Mini/Micro LED芯片的產業化或將成為三安能否走出低迷的最關鍵因素。

　　業內認為，LED行業逐步觸底，部分產品價格開始調漲。經過近兩年的去庫存周期，目前主要LED廠商庫存水位已回歸至健康水平，行業底部基本確認。東莞證券研報表示，因原材料價格上漲導致成本提高，疊加下游需求強勁復蘇導致行業供需缺口擴大，通用照明白光芯片價格近期開始調漲，行業已現觸底反彈跡象。

　　三安光電能夠觸底反彈嗎?2020年第三季度，三安光電的存貨周轉天數已經由2020年中報時的257.78天降為238.33天，不過去年同期為222.70天;毛利率看，2020第三季度為29.30%，去年同期為32.38%。

　　行業升溫，三安光電雖然積極進行產品結構及產能調整，但從結果看，尚未有起色。

　　在行業中，三安光電在LED領域競爭優勢明顯，伴隨著LED 行業需求逐步轉暖以及Mini/Micro LED 新興應用的興起，將會充分受益。不過，在財務疑云未散、業績仍未有起色的今天，三安光電，想要乘第三代半導體崛起之東風實現二次騰飛，還有變數。