時間才是最好的試金石。

　　曾經的“AI四小龍”如今卻面臨著不同命運，2021年12月30日，商湯科技登陸港交所，歷經波折終成“第一股”。

　　4個月后發布上市后首份財報，2021年稅后凈利潤虧損171.7億元，同比增長41.3%;并且2018年、2019年、2020年，商湯分別凈虧34.33億元、49.68億元、121.58億元�？梢哉f是掙錢速度遠趕不上花錢速度，導致虧損持續擴大。

　　而另外的“三小龍”還在等著上市的臨門一腳。

　　2022年3月31日，曠視科技在提交注冊半年后，因財務資料過期而中止注冊，至今仍未恢復。對證監會下發的注冊階段第二輪問詢，曠視科技也沒有回復。

　　而曠視科技在2020年9月啟動科創板市輔導之時，云從科技與依圖科技也分別在同年8月、9月進行同步操作。2020年11月，上交所受理了依圖科技的科創板上市申請，并按照規定進行了審核。云從科技的科創板上市申請也在同年12月初被受理。

　　2021年3月11日，依圖科技主動要求中止IPO審核，原因是發行人和保薦機構需要較長時間落實規則和監管的核查等要求。3月31日，因財務資料過期，云從科技的上市申請也被中止審核。

　　一年以后迎來轉機。

　　2022年4月6日，證監會已經同意云從科技的科創板注冊申請，這意味著云從登錄科創板只差臨門一腳。

　　曾經的AI風口已然沉寂，曾揚言“all in AI”的百度也進展緩慢，云從的高額營收之下也難掩虧損。重看人工智能賽道，早已過了早期的創投熱潮，進入“擠泡沫”階段。商業化落地、盈利成為核心指標，不能帶來真正商業價值的企業必將被淘汰出局。即使上市成功，也可能出現一二級市場估值倒掛的現象。

　　據數據顯示，2019年至2021年，云從科技營收分別為8.07億、7.55億和10.76億元，2021年營收增長為42.6%，在同期歸母凈利潤分別為-6.40億、-8.13億和-6.32億元。流血上市背后暗含怎樣邏輯?后AI時代應該講出什么新故事?

　　1.四小龍之一，云從的狂奔往事

　　云從科技創辦于2015年，創始人為中科院“百人計劃”引進的專家周曦，創辦7年間，云從就收獲來自多家包括中國國新、廣州產業投資基金等國有基金的參股，素有“AI國家隊”之稱。云從的國家隊成分，使得在當今數據歸屬敏感時期，比起曠視和依圖的VIE架構，云從留有較大的“安全感”，這也是云從即將成為首個在A股上市的“AI四小龍“之一的重要原因。

　　云從創辦早期主要布局智慧金融領域，與四大行成立聯合實驗室，摸索銀行智能化運用場景，這也成為云從的基礎業務。

　　截至當前，云從科技向400多個金融機構提供產品和技術服務，四大行是其大客戶。

　　AI自出生之始就帶有燒錢屬性，虧損已然成為常態。

　　據投資機構推測，AI賽道的盈利節點或在2025年到來。據招股書顯示，2019年至2021年，云從科技實現營收分別為8.07億、7.55億和10.76億元，與之相比，商湯科技在同期營收分別為30.27億元、34.46億元和47.00億元，云從的體量尚不足后者三分之一。

　　在營收之后，云從更是呈常年虧損之勢。據招股書數據顯示，云從科技2019年至2021年，其歸母凈利潤分別為-6.40億、-8.13億和-6.32億元，三年來其虧損總額已然高達20.84億元。

　　而在本次科創板IPO之時，云從擬募資37.5億，那么，作為科技領域的“獨角獸”，云從的“錢”都去了哪里?

　　虧損之下，是尷尬的ROI

　　虧損原因，我們可以從云從的招股書中得以窺見。

　　其一則是高額股權激勵，僅在2019年，云從的股權激勵支付費用就高達12.75億元。

　　其二則是較高的銷售費用。

　　據天眼查數據顯示，2018年至2020年，云從科技銷售費用占比從26.6%增長36.3%，這一方面意味著云從在不斷拓展用戶，另一方面也體現在不斷升高的獲客成本。

　　其三也是最重要的研發支出。

　　2018年至2020年，云從研發費用分別為1.5億、4.25億、5.8億，投入占營收比例分別為30.6%、56.3%和76.6%，高額的研發投入占據了同期營收的絕對大頭。一方面在新興賽道，企業需要高薪挖掘人才，另一方面則是較緩慢的技術進展，都是AI企業所要面臨的現狀。

　　另外，云從始終需要將“產品”賣出去，銷售費用和研發費用只能是“相互配合”，進一步降低了云從的ROI(投入產出比)。

　　也就是說，如果不能快速通過技術研發積攢技術壁壘，形成可持續營收，將資金富集，將會陷入研發和銷售費用上漲的惡性循環。

　　近三年中，商湯科技總營收分別為30.27億元、34.46億元和47億元，同期云從科技營收僅提升2.9億.在2020年疫情之下，商湯科技依舊實現14%增長，云從同比下跌3.8%。

　　不論是營收上還是增長規模上，云從也僅有理論上的“AI四小龍”上市先行者的意義。

　　差異化或成最大指標

　　2020年12月3日，云從科技就曾向科創板申請上市，但在2021年7月末才通過上市申請狀態，其IPO申請注冊申請通過更是歷經16個月，其中緣由或與業務分布有關。

　　據天眼查數據顯示，云從營收主要來自人機協同操作系統、人工智能方案兩項。

　　2018年至2020年，云從科技人工智能解決方案業務收入分別為4.52億元、5.97億元、5.15億元，營收占比分別為93.3%、74.0%與68.2%;同期人機協同操作業務收入分別為0.31億元、1.83億元、2.37億元，占同期總營收的比例分別為6.4%、22.7%與31.4%。

　　更為細分的業務中，云從科技基于人臉識別、語音識別技術，提供智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業四個解決方案。

　　其中，智慧治理解決方案在2018年至2020年占總營收的75.3%、58.1%、57.5%，這也為云從科技主要營收來源，業務單一較為明顯。

　　在毛利率上，云從科技自研系統毛利率較高。

　　在2018年-2020年，該項毛利率為75.6%、89.3%和75.9%，而在人工智能解決方案營收中，常因與多方協同完成，利潤被第三方分走，從而拉低該項毛利率。

　　據數據顯示，2018年至2020年，該項毛利率分別為17.8%、23.4%和28.2%。綜合下來，2019-2021年，云從科技主營毛利率分別為38.89%、43.21%和36.76%，整體處于下滑趨勢。

　　對云從來說，一方面，來自外部的敵人也比想象中可怕。2020年，“AI四小龍“之中的，商湯科技毛利率為70.6%，曠視科技為33.11%，云從科技為43.46%。依圖科技2019年的毛利率為63.89%。

　　在營收上，援引2018年至2020年數據，商湯科技營收分別為18.53億元、30.27億元、34.46億元，曠視科技營收分別為8.54億元、12.6億元，13.91億元，云從科技分別為4.84億元、8.07億元、7.55億元。

　　依圖科技2018年和2019年的營收分別為3.04億元、7.17億元。不難看出，曾經“AI四小龍”更像是“一超三強”或“一大三小”。

　　另一方面，來自業務層面的壓力始終存在。

　　從收入結構來看，to G和to B業務仍舊是“AI四小龍”支撐營收的核心主力。

　　但在細分賽道中，AI四小龍并不是絕對的霸主，并且面向B端的業務更注重長期合作和質量，市場份額較難快速擴張。

　　作為軟件或解決方案提供商，云從還需要成熟硬件廠商們如�？低�視、大華、明基等的掣肘，硬件廠商們也在該領域加大了研發，從而逐漸形成競爭優勢。

　　在硬件大廠之外，百度、阿里巴巴等互聯網巨頭也在布局AI賽道，更是與自身業務相結合，將AI帶入平臺化時代，例如百度的阿波羅計劃。

　　據數據顯示，百度、華為等巨頭主打的綜合性AI開放平臺，在國內已經占據超80%的市場份額。

　　而“AI四小龍”則在細分領域爭奪剩下的兩成份額，云從則更為細分，瞄準了智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業四個領域，以人機協同操作系統和人工智能解決方案構成主要業務，賽道天花板將進一步拉低。

　　在業務競爭加劇的當下，加厚技術壁壘，提高業務差異化或許才是最為緊要的事實。

　　在固守本身業務時，云從們不論是拓展新賽道還是研發新技術，都需要面臨業務競爭和資金壓力。

　　此次沖擊IPO擬募資高達37.5億的云從，其意圖不言而喻。

　　在AI領域普遍虧損的當下，籠絡資金加速快跑，云從或有希望成為真正的“AI四小龍A股第一股”。

　　云從的未來，才剛剛開始。

　　參考資料：

　　數據來源：天眼查、云從招股書

　　參考文章：

　　中國經濟網：競速IPO “AI四小龍”實力大比拼

　　BT財經：云從科技還能卷多久