通過不增發新股的方式，知乎完成了在港股的雙重主要上市。

　　4月22日，在美股上市1年多時間的知乎，正式在港交所掛牌交易。不過上市首日以破發收場，截至收盤報24.5港元，較發行價32.06港元下跌23.58%，市值80億港元。

　　這一市值與美股最新收盤相差無幾。在過去的一年，在疫情影響和美國方面的監管退市壓力之下，中概股經歷了史無前例的價值破滅。知乎最新的10.17億美元市值，僅為一年前高點時的10%左右。

　　而通過雙重上市，一方面可以緩解股東的退市焦慮，因為雙重上市的公司在其中一個上市地退市，并不影響在另一個上市地的上市地位;另外有觀點認為，在更為了解其商業模式的本地市場上，知乎要為長期被美國資本市場低估的自己正名。

　　但目前來看，精明的資本已經給出了階段性答案，知乎的估值重構夢想破滅。

　　實際上，拋開估值的因素，作為一個征戰互聯網十余年的老兵，截至目前知乎尚未盈利。甚至從高質量問答社區轉向大眾平臺后，知乎陷入了內容生態和流量變現兩難全的困境。

　　一些觀點認為，雙重上市后的新階段，如何平衡社區氛圍、實現商業化突破，是知乎需要向投資者解答的主要問題。

　　01 老股東趁上市之機減持

　　不足一個月時間，知乎走完了雙重上市之路。

　　資料顯示，從4月11日正式向港交所遞交招股書，到4月22日完成雙重上市，知乎成為第一家以雙重上市方式回港的互聯網公司。

　　行業人士推測，知乎行動如此迅速，與海外市場步步緊逼的退市壓力有關。

　　據媒體報道，美國當地時間4月21日，美國證券交易委員會將知乎、理想汽車、貝殼等17家中概股公司列入《外國公司問責法》“預摘牌”名單中。

　　同時，富途控股、Nocera、愛奇藝、百度和凱信遠達醫藥5家中概股公司已從“預摘牌名單”進入“確定摘牌名單”。當公司連續三年進入“確定摘牌名單”后，將會被SEC退市。

　　據熟悉香港資本市場的人士介紹，雙重主要上市和二次上市的區別在于，采取雙重主要上市的公司會同時擁有在兩個上市地的同等上市地位，如在其中一個上市地退市，并不影響在另一個上市地的上市地位。

　　對于美股的退市風險，知乎方面回應稱，公司已完成在香港的雙重主要上市，后續會密切關注進展，該事件對知乎影響有限。

　　“我們是第一家以雙重主要上市方式回港的互聯網公司，這是公司發展的又一個里程碑。于我個人而言，除了激動，還有一份回家的喜悅。”知乎創始人、董事長兼首席執行官周源表示。

　　然而，這份回家的喜悅，并未在市場上得到正向的反饋。

　　在正式上市的前一天，知乎在富途暗盤遭遇破發。4月22日開盤，知乎開盤價相較于發行價32.06港元，低開22.18%，報24.95港元。當天收報24.50港元/股，跌幅23.58%。

　　巧合的是，一年前知乎在紐交所上市時，同樣是開盤破發，只不過當時跌幅14.6%。對于這一次破發的原因，市場眾說紛紜，既有消息面的影響，也有對公司業績層面的分析。

　　光大證券國際證券策略師伍禮賢表示，首日股價壓力主要來自于認購熱情冷清，以及在此期間美股表現不佳。

　　香港勤豐證券董事總經理連敬涵表示，本次發售股份，來自早期投資者持有的舊股，并不是公司籌集新資金，這可能是股東減持的途徑。

　　據悉，此番上市，知乎未增發新股，這意味著公司此次回港上市并無募集資金。本次發售的2600萬股均是“舊股”，來自早期投資者所持有的股份，IPO總規模近8億港元，相當于公司總股本的8%。

　　招股書顯示，此次售股股東包括創新工場、啟明創投、賽富投資基金及今日資本，分別賣出750萬股、316.58萬股、325.018萬股及1200萬股，其中徐新的今日資本此次減倉八成。

　　2017年通過知乎D輪融資，今日資本入股了知乎。對于在D輪融資中進入的知乎，徐新當時稱贊，知乎有可能成為滿足用戶多場景內容消費和更多需求的偉大公司。徐新還表示，今日資本是28年的長青基金，好公司有耐心等待。

　　但這份“耐心”，似乎沒有想象中那么久。按32.06港元計算，今日資本的套現金額約為3.85億港元。

　　據鳳凰網財經，創新工場、啟明創投、賽富及今日資本在知乎投資的每股平均成本分別約為0.67美元、0.87美元、1.61美元及5.83美元。剔除分紅、前期美股減持等因素影響，按照當前美股的價格來算，今日資本處于浮虧狀態。

　　即便按這次發行價來算，今日資本的3.85億港元套現，帶來約1.33億元人民幣的虧損。

　　有分析認為，資本的動向從來都是判斷一家公司未來的風向標，早期投資者大逃亡、果斷套現離場的舉動，某種程度上影響了知乎二級市場投資者的信心。

　　02 “下沉式”出圈之殤

　　在早期，知乎的稀缺性被投資人反復提及。

　　創新工場創始合伙人汪華認為，不看抖音也可以看快手和視頻號，沒有了知乎的話，是沒有替代品的。

　　今日資本徐新也表示，內容和商品是不一樣的，買商品大家喜歡選擇極大豐富，但是提問題并不需要100個答案，你只需要那個質量最高的答案。在她看來，知乎已經成為了高品質內容的第一品牌。

　　這些評價在當時看來，似乎沒有什么問題。但在多次內容升級嘗試后，時至今日，知乎正在失去其賴以生存的專業底色。

　　2011年上線時，知乎定位“精英社區”，其200多位種子用戶，包括了李開復、王興、王小川、馬化騰和徐小平這樣的知名企業家或天使投資人。

　　精英化品牌形象的塑造，讓知乎成為了一個“小而美”的內容社區，到2013年用戶數僅有40萬。2013年知乎向大眾放開注冊，從小眾“精英”向大眾網民傾斜，一年內用戶量翻了十倍，達到400萬。

　　用戶下沉自然獲得了更多的流量，但代價是平臺口碑的下滑。之后不管是媒體，還是用戶，都有討論認為知乎上面的高專業度內容越來越被稀釋，各種虛構創作、娛樂信息越來越多。

　　周源也曾坦言：“一個很小的圈子，用戶成萬倍增長時，它的內容質量一定會嚴重下降。內容質量下降導致尋找優質內容的時間成本上升、優質回答受到關注下降。”

　　盡管如此，面對逐漸龐大的用戶體量，周源沒有選擇克制，而是按下了商業化加速鍵。

　　在知識付費風口上的2016年，“值乎”、知乎Live、書店等相繼上線。到了2017年7月，知乎正式組建了商業化團隊，一年時間，團隊就擴張到超過400人，與此同時，2017年知乎商業化收入達到了2016年的5倍。

　　內容變水、商業化犧牲用戶體驗，很難讓貼有“精英”標簽的原住民滿意。2017年3月，今日頭條旗下問答平臺悟空問答簽約300位知乎大V，曾引起一陣騷動。2019年，知乎大V再次出走知乎，入駐微博平臺。

　　除此之外，出圈還讓知乎丟失了原來的稀缺性。過去，憑借高質量、專業化的內容分享，知乎似乎具備投資人口中的稀缺性，也有自身的差異化競爭優勢。

　　但在下沉后，知乎對優質內容創作者的吸引力下降，在內容層面就有了更多的競爭對手，包括微博、頭條、部分網文平臺等;在選擇發力視頻領域之后，還包括抖音、快手、B站等。

　　甚至在深度知識性內容這方面，微信公眾號都是知乎的強大對手。

　　自媒體作者倪叔表示，在知乎上發現一個深度內容的答主之后，會習慣性的去翻一翻他有沒有公眾號，有就關注一下。如果答主是做視頻的，也會下意識的去翻一翻他有沒有抖音或快手的賬號。

　　這似乎成了知乎當下的寫照，用戶體驗下滑、粘性降低。公司2021年第四季度財報顯示，2021年第四季度知乎平均月活躍用戶數(MAU)為1.033億，同比增長36.4%。但據《財經天下》周刊報道，知乎的DAU(日活躍用戶數)是下降的。

　　03 盈利難題尚未找到答案

　　盡管在商業化上努力開拓，然而知乎仍未擺脫業績上的虧損狀態。

　　財報顯示，2019年至2021年，知乎的收入分別為6.71億元、14億元、30億元，自2019年以來的復合年增長率為110.1%;凈虧損分別為10億元、5.178億元、13億元;同期經調整凈虧損分別為8.25億元、3.38億元、7.50億元。

　　根據公開資料了解到，知乎從成立以來，已經連續虧損12年。

　　常年虧損背后，是公司居高不下的運營成本。2019-2021年，知乎的總運營開支分別約為13.71億元、13.61億元和29.45億元，分別占總收入204.4%、100.6%、99.5%。

　　同時，知乎預期在不久的將來會繼續產生凈虧損，因為公司將繼續戰略性地產生支出以建立和擴展內容生態，進一步提高知乎的內容質量及內容組合。

　　根據招股書披露的信息，知乎的營收主要來源于在線廣告、付費會員、內容商業化解決方案和其他業務。2019年至2021年，三年來知乎廣告收入的占比連年下降，分別為86.1%、62.4%和39.2%;內容商業化解決方案占比連年增加，分別為0.1%、10.0%和32.9%。

　　作為問答內容起家的社區平臺，廣告變現的方式并不利于知乎用戶粘性的建立。有分析稱，所謂的“內容商務解決方案”，實際上就是軟文，其實還是廣告。

　　在此背景下，嘗試新的商業化路線勢在必行。2021 年 3 月 25 日，知乎在美國紐交所上市。" 我們將持續進行視頻化戰略，進一步推動內容社區的壯大。我們對未來發展充滿信心 "，周源表示。

　　有媒體稱，在激勵政策的引導之下，知乎一度成為“剪輯黨”和“搬運黨”的圣地，大批創作者從抖音等其他平臺搬運視頻內容，填充在知乎平臺上。

　　但知乎的視頻業務進展并不順利，視頻版塊在app中的入口反復調整。此外，多個媒體報道，2022年開年，知乎視頻悄悄裁員，其總負責人蔡林離職，部門裁員人數約40人，占視頻運營團隊的60%。

　　對此，公司進行了否認裁員，并稱視頻是內容生態不可或缺的部分。而近期，知乎又宣布將“想法”功能重新調回首頁，取代了“視頻”入口。

　　這意味著，推進了兩年的“視頻化”或面臨新的調整。

　　行業人士認為，知乎追逐視頻風口效果不佳，還需更多的努力來尋求商業化突破，向資本證明自己的價值。